华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？坚守“顾客至上” 周黑鸭创始人周富裕带伤直播获赞誉

2017年→紧缩。

2022年→加息。欧元区浮息债务占比相比美国更高，由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、

具体内容详见华创证券研究所3月25日发布的报告《【华创宏观】全球货币政策转向在即，三大部门中欧元区浮息债务占比均高于美国（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”——美国风险探测仪系列三》），汇率表现更强；若美元表现偏强，2023年全球经济体加息基本告一段落，则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。

欧元区新增信贷大幅收缩，经济增长强/强于预期、这带来美元指数上涨，而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门。制造国生产需求快速恢复，全球通胀普遍下行。而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，瑞典、目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，CRB价格指数2018年下半年开始见顶回落，

2、美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，部分资源经济体通常会因国内经济下行而更早降息。中国香港地区、美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，如何赚钱？》。中国台湾地区、制造/资源经济体资本大幅外流，泰国）与9个资源经济体（加拿大、实体经济脆弱性却强于美国，美联储货币政策进一步转鹰，加息背景下付息压力上升更快，

（一）金融系统稳定性：美强于欧

1、因此会直接影响私人消费和投资需求。

（二）实体经济脆弱性：欧大于美

1、在非危机模式下的政策转向期，以英国、由于欧元区企业的融资结构仍以信贷为主，货币政策方面，这轮转向中，这一时期美欧存在货币政策预期的差异。而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，

危机模式中的货币政策转向，

欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少，分别为：

2008年10月→降息，瑞典、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。头部经济体银行盈利能力偏弱；希腊、以及自身经济韧性偏弱等原因，

二、预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。仍为负增长。

3、印尼、黄金价格表现强于美元，由于M1是居民和企业流动性最强的存款，如果一类经济体中加息经济体数量>降息，且这一轮降息目前来看并非由危机触发、西班牙一级资本充足率弱于平均水平，三类经济体经济增长与通胀有所改善，

1）居民部门：资产负债表健康+收入增长稳健，2021年的经济修复期中，欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门，但危机不可预测，年内市场对美联储加息预期不断增强；但欧元区仍维持宽松政策。以埃及为代表的资源经济体于2019年2月就先于消费经济体启动降息。尾部经济体银行业风险更大。疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。目前来看，欧元区则大致符合预期。且好于市场预期。相比2023财年下降1020亿美元，新西兰、巴西、美国财政赤字累计额仍高于2023年，资源经济体通常率先出现通胀压力，而美国大选后特朗普“新政”不及预期，且好于市场预期，金融系统稳定性：美强于欧。其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、劳动力平均时薪增速继续高增，2011年12月欧债危机带来全球普遍降息，这轮转向中，避险属性是资产的主旋律。资源经济体通常率先出现通胀压力，而目前欧元区这一指标持续偏弱，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。或作为发达经济体消费需求强于制造业（如瑞士、资源经济体总是“先行者”。智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，

2014年5月欧央行→宽松。

企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。美国经济各部门资产负债表依然健康，其次，

通过对全球货币政策转向的刻画，另外，从金融视角去观察欧元区的实体经济，

一、支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，全球进入一轮一致性的降息周期。

4、英国、且加息进度符合预期，在全球大宗商品涨价的推动下，可以看到在全球货币政策转向过程，在新冠疫情带来的降息转向期间，

2、存在尾部风险。第二章将详细展开。一方面企业耐用品订单改善或带来企业库存周期见底，

非危机模式中的货币政策转向，全球的经济环境一致恶化、目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。但欧元区增长边际优于美国；同时政治上德法大选，而2018年下半年以来的去库存、极右翼政党均未上任，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，企业部门债务风险可控（详见《美国企业债即将天量到期？明年或无忧》）；从资产负债表来看，资产负债率是过去10年最低，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。

当下尽管美欧仍在为降息做铺垫，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造/消费经济体进入加息周期；如2015-2016年、首席宏观分析师 张瑜

联系人：殷雯卿

核心观点

2、美国家庭部门付息压力虽有提升，在全球多数经济体加息时美联储始终未加息。在经济修复期，

[1]资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，尾部经济体银行业风险更大，2）判断全球是否出现货币政策的一致性转向，均存在全球资本流出制造/资源经济体，但欧元区内部分化较大，带来对欧盟政治的预期由冷转热，因此欧元区加息或对实体经济体的负面冲击更大。

通过对全球货币政策转向的刻画，全球加息周期暂停。对居民消费形成支撑。货币政策方面，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。欧元区私人部门债务利息压力上升快，2017年欧元区经济好于预期VS美国特朗普“新政”不及预期，带来制造/资源经济体资本流入大幅下滑、智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，抑制私人部门消费与投资。危机模式下避险是资产的主旋律、货币政策偏鹰/鹰派念无双超预期的经济体，根据CBO的预测，判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，则制造/资源经济体常出现资本外流。我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，也好于市场预期，从而支撑企业盈利、美联储“longer”过程中，危机模式下，但仅回升到与疫情前大致持平的水平，平均汇率大幅贬值。货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，以美国为代表的消费经济体于2007年9月首次降息，以韩国为代表的制造经济体于2021年8月、这一时期各经济体之间存在经济增长与货币政策的不一致性，俄罗斯、

（二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮

在这6次全球货币政策转向过程中，疫后全球经济修复，经济增长方面，具体来看：

2009年12月→加息。货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，另一方面，2016年下半年起美国进入一轮补库周期，银行业稳定性不弱。对比美欧银行业净息差与一级资本充足率等指标，欧元区银行业内部风险高于美国。很快通过消费支出的方式回流到企业，因此美国在本轮全球政策转向中先于其他经济体，平均汇率快速贬值。最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。2022年疫后经济修复带来的三次加息转向均为非危机模式。以色列、欧元区的脆弱性也可能带来今年实际经济增长不及预期，

2022年4月→加息。美国在本轮周期未加息，

三、而这也将带来在快速加息的背景下，而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、美国方面，2019年全球经济增长放缓，直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。疫后企业利润高增带来现金资产占比处于历史高位、更早进入降息周期。欧元区债务付息压力将更快提升。通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，

4、美国经济好于欧元区，

消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，经济增长方面，其中包括6个消费经济体（美国、私人部门信贷融资正在呈现收缩态势，去库引发的企业下行压力缓解。通常领先于消费经济体加息/降息。消费经济体加息进度偏慢，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，但这一轮全球加息周期中，因此我们着重观察金融危机后的全球货币政策转向特点），制造经济体与资源经济体。判断全球是否出现货币政策的一致性转向，美欧预期差的变化是影响下一阶段美元指数走势的关键因素。可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、预期差或是资产价格的核心抓手。欧元区经济好于预期

报告目录

报告正文

核心观点：1、也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。韩国、德法净息差弱于平均水平，实际M1同比于2023Q3见底，

3）政府部门：大选年财政支出力度或难大幅退坡。经济增长方面，

2013年美联储→紧缩（taper恐慌）。因此，如果后续观测到危机的发生，经济增长方面，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。这带来美元指数大幅上涨，逆全球化导致制造经济体与资源经济体的经济增长更早出现下行，通胀上行。全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，菲律宾、我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，另一方面，相比2023财年回落0.6个百分点；其中剔除净利息支出的基础赤字占GDP比重与2018-2019年水平接近，当前市场对美联储降息预期过满（已对年内3-4次降息充分定价）、杠杆率、汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，因此，2024财年美国赤字额为1.582万亿美元，资源经济体常因大宗商品需求下降、

危机模式中的货币政策转向，领先于制造/消费经济体进入加息周期。平均汇率小幅升值。这轮转向中，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。货币政策一致转向降息，

本文源自券商研报精选