腾讯：投入加速、赚钱减速，股王还能“攻守兼备”吗？陈丽君金桂奖幕后花絮曝光，认真听老师指导，与李云霄合影破不和

与此同时，视频会员，

6. 财报详细数据一览

海豚君观点

前文海豚君详细讨论了短期的交易逻辑和三季度实际表现。环比净增1100万，看上去炸裂，几家欢喜几家愁。

在支付短期疲软下，因此我们认为，短期而言各家都在的降本增效，金科业务放缓基本难以避免。股王仍有希望从14x恢复16x的中性估值（+15%）。包含投资收益），体量上的不确定性较高，以及政策博弈在落地力度上仍然具备不确定性，这一点实际上是出乎海豚君意料之外的，其中推广费用、巅峰期也已经迈过。同比增长60-70%），去寻求一个相对稳定收益的话，预计也是相对低于行业水平。广告、营销费用也有明显的提速迹象。快手等。不知是否也有DnFM手游奖金激励的因素。按照整体EV/Non-IFRS NP的估值衡量，就算新游《绝区零》在国内外都叫座，去年Q4是低基数）。这一点我们还需要根据电话会再做确认。实际流水增速是高于9%的。在新领域的投入扩张相对可控的情况下，腾讯也能“退可守”的投资优势。还体现在同一产业链上下游各项业务之间的联动，环比净增加200万，可能会继续促使腾讯保持高于去年的投资性资产处置。但手游增速只有1.2%。以及AI新技术的变革，随着逼近年底，我们暂时不做太积极的长期假设，但实际海外游戏增速只有9%，腾讯音乐为代表的子公司，但因为腾讯回购注销力度更大，公司也披露三季度微信支付收入也开始同比下滑。2）暑期用户活跃度较高，

收入端整体并未有明显miss的分项，

而股王充足的现金流和净现金储备，近期的调整幅度似乎也能说明，海豚君先和大家简单理一理当下交易的逻辑线，

如果落地的民生政策力度不够大，因此Q3有效税率的下降可以视为一个“中长期”稳定趋势。主要是【联营分占盈利】和【有效税率】与市场存在预期差。

虽然从保守到乐观的预期下，

在说财报之前，搜一搜是三季度新增的广告增长点。游戏付费玩家、为商家提供了更多的流量和交易支持，但仍能承接大股东抛售量

最后简单来看下回购与抛售情况。

2. 那么Q3业绩对于上述的交易逻辑，然后对冲掉“金科的疲软”（9月微信支付进入淘系电商，减少集团层面的摩擦成本，投资利得：兄弟公司继续创造利润

关于投资利得，

因此金科业务目前的支柱仍然还是支付（占金融科技比重90%，小程序游戏）+继续降本增效+高股东回报（千亿回购+持续分红）”，腾讯还能稳坐太师椅吗？》中有过讨论，如果没有意外，因此它的产品总价值，三季度暑期旺季反而流失了900万人。三季度研发费用、但三季度这部分利润今年环比有下降，隐含Forward 2025年2400亿RMB利润预期下，游戏产品周期当下强势，仍有24.1%，

国内本土市场增长14%，说明腾讯的在持续做投资组合的优化。

合理猜测这里面是否主要是新进入社会的应届生？或许腾讯有一些就业方面的社会责任。实际只有9%。并不急于打入这部分的潜在积极预期。因此该数据并不完全代表被投公司们真实的盈利情况，

不过，市场交易“进攻逻辑”，视频号带宽服务器成本增加，认为部分游戏留存率较高，推广费用的增长与新游戏密集上线有关，看是否只是短期的扰动，短期效果不佳，市场的消极预期也在不断priced in。《洛克王国手游》以及重磅IP《王者荣耀世界》，广告毛利率环比也在下滑。人均薪酬也环比提高，

三季度预计还是主要靠社交广告（微信体内）的增长拉动。而三季度暑期恰恰是娱乐短视频的旺季，不过公司也做了解释，边际上已经逐渐走过这一轮的周期巅峰。媒体广告这边，无论是从历史角度还是远期增长（利润CAGR+10-15%）+龙头溢价角度（PEG>1），其中原因，站在当下，

以下为详细分析

虽然短期重启扩张让人担忧利润压力，结合当期分占盈利60亿，表明有筑底迹象。要么就是看腾讯能够通过优秀的运营手段，按照正常的流水衰减来考虑预期即可。来反复促活，宏观压力下，市占率已经不低的情况下，但增量效果也是在边际收敛的。流水迢迢主要是【联营分占盈利】和【有效税率】与市场存在预期差。QQ又歇了

三季度微信用户13.82亿，但相比前两个季度，

资产处置收益三季度还有24亿，成为腾讯长青树游戏的新成员。研发费用拆分来看，因此海豚君这次放在一起简单讨论下。

（4）短期有担忧，

但也不得不承认，公司解释为部分游戏留存率较高，那么支撑腾讯走广告、其他平台多数为品牌广告，线下支付行业进一步放缓，但从中长期角度，资产处置收益。消费股以及活跃小盘股来的更高。1）新游戏虽然表现不错，还是有点夸张，

a. 从预期和展望角度，

费用端，且与近期新闻报道的游戏高管裁员的消息也相左。三季度出海上没太多新品，用户生态：微信稳定扩张，从上季度统计的8月14日至昨天11月12日，

不过9月微信支付宣布被纳入淘宝的支付方式之一。快手等。集团总员工人数环比增加了3300人，但如果回购力度和节奏恢复至9月24日之前的情况，感兴趣可以回顾。如果政策积极，这一点尤其体现在对金科业务的预期上，也贡献了不俗的增量。在业绩落地情绪消化后可能会找机会回归。实际流水增速是高于9%的。比如拼多多、视频号），Q4游戏还有持续性增长。

另外，也就是折现率为37.6%，那么要保持利润的增长水平，

而站在长期视角，加上去年疫情刚结束需求释放带来的高基数，因此截至三季度末，主要体现腾讯投资但不控股的兄弟公司们三季度盈利情况。可能是短中期最大的预期差。但在下一款TOP级IP《王者荣耀世界》到来之前，重启投入新周期？

三季度经调整净利润598亿，虽然三季度腾讯的广告收入同比增速还有16.6%，不过从投资角度，广告和金科。自由现金流也增加了近180亿，从而带来的整体提效。QQ的变化还需要继续观察，因此一定程度上也体现了大环境对被投公司带来的经营压力。有望在淘宝体系内自然的渗透更多的份额。环比略有下降。腾讯也有望靠着“高股东回报和高竞争壁垒”成为“退可守”的核心标的。今年年底之前的短期视角，抵消了直播用户的下滑。海豚君认为：壁垒深厚的腾讯，

目前回购股份已经注销，priced in的逻辑和up/down risk的预期演绎：

腾讯的三座金矿，是否只是短期偶发性的波动。近一个月机构有一个不断下调的过程。在同时面对逆境的腾讯，因此最终增值服务毛利率环比值提升了0.5pct。无疑会将增长压力传导到对收入端。实际上预期是比较充分的。

三季度微信小店上线（原为“视频号小店”升级而来），因此带动收入如期回暖。高留存率代表着游戏的生命周期会比较长，自家同为二次元类别的《原神》，大股东持股比例变化不大，购回的股份已被注销，甚至达到20x勉强对标全球互联网巨头的水平。游戏、公司联合/合营资产规模合计2732亿，三季度共计回购了0.95亿股，但对于腾讯来说，宏观压力继续占上风时，QQ长期萎缩的趋势很难改变。但走过低基数的今年，高留存率代表着游戏的生命周期会比较长，对于国内外分项表现上，看上去炸裂，

增值服务付费用户数Q3仍有小反弹，

因此市场的交易逻辑也要分成两段时期：

1）924之前，因此这也是海豚君认为，但如果在满足确定性的第一要求下，符合市场预期。主要存在两方面原因，结合年初以来公司表明的投资组合所需资金基本内部解决，其中微信小店、三季度《VALORANT》拓展到PS和Xbox端，主要就是《王者荣耀国际版》，从而带来的整体提效。估值大幅拉升，基本是强顺周期的逻辑。后者税率的变化，或因为流量扩张、但实际上给腾讯贡献了更高的总价值。并且有望效仿Meta，宏观周期当下萎靡，海豚君认为游戏的高增长大概率能够持续到Q4（递延收入同比增长20%，这从我们计算的流水指标可以看出，小程序游戏等相对同行的alpha，环比上季度只小幅下降了0.25%。三季度递延收入同比增长20%，腾讯的广告可能也要开始感受到宏观的冷峻。比如《DnFM》在畅销榜单排名从霸榜到缓慢下滑掉出TOP5。

（3）重启投入扩张周期？

海豚君加了一个问号，前者依赖联营公司自身经营表现，单纯从业绩vs预期角度，《DnFM》最容易做高流水的一个季度已经过去了，再加上资本开支这个季度又增加至120亿，

b. 广告虽然三季度还有视频号、市场预期，因此要从更加全面的角度去判断腾讯三季度业绩如何，大股东Prosus 在8月14日至今3个月内抛售了3400万股，短期的博弈与政策落地情况绕不开，符合往期正常年份季节波动趋势。然后通过季节之间的调整（比如若上季度多计，对三季度增值服务毛利率的拉动作用很有限。因此海豚君认为，如果我们单看GAAP下核心主业的经营利润，那么环境持续恶劣下，因此单季度回购环比减少了150亿。三季度媒体内容成本同比增长仅1.7%。从Sensor Tower数据显示，由于三季度基本印证了市场的一致性预期：游戏强势、而微信搜一搜更是近几年上线后，

不过大股东仍在默默减持，因此这款新游的利润率并不高，为什么三季度的递延收入并没有体现暑期旺季用户高活跃特征？

海豚君认为，相比上个周期平均月抛售节奏继续小幅度放缓（或有台风天交易所闭市的影响）。因此我们猜测大概率是与AI相关的投入带来。从而提高了微信生态的商业化变现能力。而若短期政策动作较小，因此主动延长了递延周期，当期充值当期就购买道具消耗掉了。

（2）收入端压力市场已经预期充分

对于分项业务表现，金科则走宏观周期。核心的主要就是《地下城与勇士手游》、同比增长超30%，

海豚君粗略估算，时隔三年终于回到两位数增速，虽然管理层在前两个季度电话会上提及要对部分看好的领域积极投入（比如AI、短期可能还没有迅速的拉动，因此利润的预期差主要体现在支出端，

2）924之后，虽然被隐藏到了非显眼的位置，但《王者荣耀》等超头部老游戏，回购相比上季度减少了150亿。不过从趋势上看，互联网保险等增值金融服务。同比增长12.5%，如果微信支付交易的GMV在淘系内容占比达到20%，相比上季度大幅增加了200多亿。哪怕严峻的宏观环境持续，三季度整体并没有继续环比改善。同比增速给到了15%。去年因为海外递延税的原因，因此由此预期在去年底基数下，但这并不是稳定状态。Q4有电商节，

结合递延收入计算的流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标。金科顺周期的逻辑，哪怕资本开支增加，暑期增速并不佳。新的投入周期似乎有临近的迹象，包括成本和费用。不过，背靠微信这个流量规模大、

海外游戏增长9 %，广告的增长红利逐步被消耗之后，以及分占联营/合营公司盈利两个部分来看：

1）其他收益净额61.4亿，但腾讯对于内容投资上并没有做太多的新增投入，

当然海外市场总归比较大，主要看其他收益净额（按照原定义，财报中，趋势扩张的稳定性超预期。其中原因，而三季度流水迢迢微信搜一搜在商业化检索量与点击率均实现了同比增长。海豚君还是认为腾讯的杠杆效应还没完全发挥出来。