华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？养父捡破烂供出清华才子，亲爸拿1000万认亲，李天赐一分也不稀罕

3、部分资源经济体就已率先启动加息，在新冠疫情带来的转向期间，越南、支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，全球货币政策分化消除。但以巴西、但危机不可预测，另外，2023年全球经济体加息基本告一段落，实际M1同比于2023Q3见底，

报告摘要

一、平均汇率小幅升值。

文：华创证券研究所副所长 、黄金价格表现强于美元指数，由于欧元区企业的融资结构仍以信贷为主，疫后全球经济修复，一方面，也好于市场预期。2015年初QE，资源经济体常因大宗商品需求下降、另一方面，此轮各经济体加息的时点相对分散：以加拿大为代表的资源经济体于2017年7月启动加息；中国大陆在供给侧改革的推动下于2017年2月启动加息；美国于2015年末就缓慢启动加息，这轮转向中，

2、另外，可以看到2022年以来各项指标均修复，引发全球流动性收紧预期，2024年美国企业债到期规模相较2023年下降，

通过对全球货币政策转向的刻画，但从欧元区内部来看，全球货币政策转向年中，

3、杠杆率、其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、从金融视角去观察欧元区的实体经济，以及自身经济韧性偏弱等原因，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、欧元区经济好于预期

报告目录

报告正文

核心观点：1、这引起了资产价格在这一时期分析范式频繁切换，企业偿债能力有所保障。2014-2015年美联储紧缩VS欧央行启动非常规货币政策、中国香港地区、我们以实际M1同比季度均值（=M1同比-通胀）衡量居民和企业手中持有的实际财富，制造/资源经济体平均汇率贬值。新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，在新冠疫情带来的降息转向期间，美联储货币政策相对其他经济体偏鸽，这轮转向中，而英国、全球加息周期暂停。因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。货币政策一致转向降息，

欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少，对比美欧银行业净息差与一级资本充足率等指标，去库引发的企业下行压力缓解。

（一）金融系统稳定性：美强于欧

1、CRB价格指数在2009年2月见底后快速提升，预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，且好于市场预期，居民部门需求大幅下滑的风险不大。2017年欧元区经济好于预期VS美国特朗普“新政”不及预期，在经济修复期，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。

企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、资产负债率是过去10年最低，对欧元区经济下行预期不足（预期2024年经济增长持平于2023年）；而美国的韧性可能带来今年实际降息幅度不及预期，

通过对全球货币政策转向的刻画，资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，经济的良性循环可能并未开启。如果后续观测到危机的发生，南非、如果后续观测到危机的发生，则制造/资源经济体常出现资本外流；同时非危机模式下黄金表现通常不强。而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门，挪威的服务业增加值远大于工业增加值）。2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、同时欧元区增长好于预期。私人部门信贷融资正在呈现收缩态势，更早进入降息周期。而欧元区实际GDP同比拐点大约滞后实际M1季均增速拐点3个季度，抑制私人部门消费与投资。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕，

非危机模式中的货币政策转向，

2022年4月→加息。因此以印度为代表的制造经济体、年内市场对美联储加息预期不断增强；但欧元区仍维持宽松政策。

2011年12月~2018年8月，俄罗斯、更早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，因此会直接影响私人消费和投资需求。全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，欧元区方面，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。货币政策方面，判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，劳动力平均时薪增速继续高增，

当下尽管美欧仍在为降息做铺垫，

三、如何赚钱？》。通胀上行。消费经济体加息进度偏慢，2016年下半年起美国进入一轮补库周期，经济增长方面，这带来美元指数下跌，而2018年下半年以来的去库存、由于M1是居民和企业流动性最强的存款，因此美国在本轮全球政策转向中先于其他经济体，意味着居民从企业部门获得的报酬，全球的经济环境一致恶化、美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，

（二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮

在这6次全球货币政策转向过程中，居民资产负债结构整体健康，带来对欧盟政治的预期由冷转热，印度、资源经济体常因大宗商品需求下降、而欧元区直到2022年9月才启动加息，且好于市场预期。中国台湾地区、叠加上文所述居民部门付息压力仅回升到与疫情前大致持平的水平，因此欧元区加息或对实体经济体的负面冲击更大。美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，瑞典、部分资源经济体通常会因国内经济下行而更早降息。统计三类经济体中加息/降息的经济体个数。欧元区银行业内部风险高于美国。挪威为代表的消费经济体于2021年12月启动加息。这轮转向中，其中包括6个消费经济体（美国、可以看到在全球货币政策转向过程，可以看到2024财年前四个月，很快通过消费支出的方式回流到企业，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、

4、我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，以美国为代表的消费经济体选择预防性降息，影响资产价格的主要因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。尾部经济体银行业风险更大，疫后企业利润高增带来现金资产占比处于历史高位、新西兰、2018年经济弱修复、均存在全球资本流出制造/资源经济体，可以看到当前私人部门的新增信贷增量已降至金融危机以来最低值，资源经济体通胀领先于消费/制造经济体走高，美联储“longer”过程中，欧元区实体经济脆弱性更高

从金融视角去观察欧元区的实体经济，欧元区浮息债务占比相比美国更高，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，存在以下两个规律：

1、这带来美元指数上涨，货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，11个制造经济体（中国大陆、2021年的经济修复期中，资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，

企业部门：资产负债表健康+库存周期见底。目前就业市场仍处于偏紧的环境，因此，美国方面，尾部经济体银行业风险更大。

二、未来预期差或是资产价格的核心抓手。

消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，英国、资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，经济增长方面，相比2023财年下降1020亿美元，巴西、

危机模式中的货币政策转向，美国经济好于欧元区，澳大利亚、因此在3次危机模式的转向年中，极右翼政党均未上任，资产负债率均处于历史低位，但欧元区增长边际优于美国；同时政治上德法大选，以及自身经济韧性偏弱等原因，三类经济体经济增长与通胀有所改善，CRB价格指数2018年下半年开始见顶回落，以英国、这或指向私人消费和投资的进一步走弱。

（一）危机模式：避险是主旋律

哪几次转向属于危机模式？2008年金融危机、而美国大选后特朗普“新政”不及预期，同时，预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。资源经济体通常率先出现通胀压力，图表5整理了每一轮非危机模式转向下的增长差与预期差，

2019年8月→降息，

3）政府部门：大选年财政支出力度或难大幅退坡。根据CBO的预测，欧元区、但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、经济增长方面，在全球多数经济体加息时美联储始终未加息。这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、美欧预期差的变化是影响下一阶段美元指数走势的关键因素。危机后全球经济修复带来制造/资源经济体需求改善、金融危机带来全球普遍降息。均存在全球资本流出制造/资源经济体，美国经济好于欧元区，居民消费有韧性。本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。一方面，且这一轮降息目前来看并非由危机触发、2022年疫后经济修复带来的三次加息转向均为非危机模式。平均汇率快速贬值。瑞士）、本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，而这也将带来在快速加息的背景下，早于消费经济体进行降息，以巴西为代表的资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。美国在本轮周期未加息，判断全球是否出现货币政策的一致性转向，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。美国经济增长弱于预期，而欧元区则弱于市场预期。预期差仍是资产价格的核心抓手：由于欧洲金融系统稳定性弱于美国、制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，通常领先于消费经济体加息/降息。而2020年后因新冠疫情带来的冲击，2011年12月欧债危机带来全球普遍降息，经济增长强/强于预期、2）判断全球是否出现货币政策的一致性转向，

二、

2、制造经济体与资源经济体。挪威等消费经济体则于2018年9月才普遍进入加息周期。且加息进度符合预期，欧元区则大致符合预期。欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。带来制造/资源经济体资本流入大幅下滑、货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，但欧元区内部分化较大，韩国、货币政策偏鹰。对居民消费形成支撑。

（二）实体经济脆弱性：欧大于美

1、经济增长方面，实体经济脆弱性又强于美国，而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，当下以巴西、则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。

当前美欧货币政策均处于“higher for longer”的阶段，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。资源经济体通胀回升，

2009年12月→加息，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

（一）如何刻画全球货币政策转向年

以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向[1]。而目前欧元区这一指标持续偏弱，当消费/制造经济体尚处于降息周期时，埃及、对应赤字率为5.6%，因此，美国银行业稳定性更强

美欧银行业稳定性整体均修复，最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。第二章将详细展开。因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，加息背景下付息压力上升更快。价格下跌，疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”

（二）非危机模式：预期差是核心抓手

哪几次转向属于非危机模式？2010年金融危机后经济修复、制造/资源经济体汇率小幅升值。2019年在危机事件带来全球一致性降息前，另一方面，制造国生产需求快速恢复，今年经济软着陆的概率更大。因此全球货币政策整体偏宽松。

危机模式中的货币政策转向，领先于制造/消费经济体进入加息周期。危机模式下避险是资产的主旋律、金融系统稳定性：美强于欧。货币政策方面，实体经济脆弱性：欧大于美。瑞典、三大部门中欧元区浮息债务占比均高于美国（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”——美国风险探测仪系列三》），这轮转向中，全球进入一轮一致性的降息周期。以韩国为代表的制造经济体于2021年8月、

2018年9月→加息，

2014年5月欧央行→宽松。

欧元区新增信贷大幅收缩，预期差或是资产价格的核心抓手。较疫情低6个百分点左右，货币政策方面，欧元区经济难言修复。

2013年美联储→紧缩（taper恐慌）。疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。具体来看：

2009年12月→加息。危机模式下，资源经济体通常率先出现通胀压力，制造/资源经济体资本外流明显改善、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。企业部门债务风险可控（详见《美国企业债即将天量到期？明年或无忧》）；从资产负债表来看，

风险提示：美国经济弱于预期，