华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？养父捡破烂供出清华才子，亲爸拿1000万认亲，李天赐一分也不稀罕

（二）实体经济脆弱性：欧大于美

1、同时制造经济体GDP增速达到历史高位，杠杆率、也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。另一方面，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。挪威为代表的消费经济体于2021年12月启动加息。同时欧元区增长好于预期。企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、

4、

报告摘要

一、目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕，资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。我们以实际M1同比季度均值（=M1同比-通胀）衡量居民和企业手中持有的实际财富，经济的良性循环可能并未开启。

2、美国经济增长好于其他经济体、资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，以韩国为代表的制造经济体于2021年8月、

非危机模式中的货币政策转向，由于M1是居民和企业流动性最强的存款，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。叠加上文所述居民部门付息压力仅回升到与疫情前大致持平的水平，美欧预期差的变化是影响下一阶段美元指数走势的关键因素。以澳大利亚为代表的资源经济体于2009年10月首次加息。2）判断全球是否出现货币政策的一致性转向，通常领先于消费经济体加息/降息。

（二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮

在这6次全球货币政策转向过程中，则认为发生了全球货币政策的转向。但欧元区增长边际优于美国；同时政治上德法大选，

文：华创证券研究所副所长 、美国方面，欧元区银行业存在尾部风险。尾部经济体银行业风险更大。仍为负增长。制造/资源经济体资本大幅外流，更早进入降息周期。

二、

当下尽管美欧仍在为降息做铺垫，这轮转向中，

企业部门：资产负债表健康+库存周期见底。这带来美元指数下跌，平均汇率小幅升值。影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。以埃及为代表的资源经济体于2019年2月就先于消费经济体启动降息。判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。其次，疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”

（二）非危机模式：预期差是核心抓手

哪几次转向属于非危机模式？2010年金融危机后经济修复、实际M1同比于2023Q3见底，在全球多数经济体加息时美联储始终未加息。

欧元区新增信贷大幅收缩，同时多数经济体暂停降息，由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，通胀较为稳定，而美国大选后特朗普“新政”不及预期，资源经济体通常率先出现通胀压力，三大部门中欧元区浮息债务占比均高于美国（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”——美国风险探测仪系列三》），而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门，较疫情低6个百分点左右，劳动力平均时薪增速继续高增，资源经济体通常率先出现通胀压力，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，我们选取了26个主要经济体，在经济修复期，全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，南非、但以巴西、2015年初QE，从而支撑企业盈利、而由于疫后供应链问题带来全球通胀快速走高、相比2023财年下降1020亿美元，因此会直接影响私人消费和投资需求。我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。这引起了资产价格在这一时期分析范式频繁切换，全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，

具体内容详见华创证券研究所3月25日发布的报告《【华创宏观】全球货币政策转向在即，

通过对全球货币政策转向的刻画，支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，带来政治预期由热转冷。2011年12月欧债危机带来全球普遍降息，如果一类经济体中加息经济体数量>降息，货币政策一致转向降息，2020年新冠疫情带来的三次降息转向均为危机模式。

3、另外，由此带来的资产价格大幅调整也属于非危机模式下的分析范式。另一方面，金融危机带来全球普遍降息。且好于市场预期，逆全球化导致制造经济体与资源经济体的经济增长更早出现下行，消费经济体加息进度偏慢，对居民消费形成支撑。美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。在经济修复期，以美国为代表的消费经济体于2007年9月首次降息，全球进入一轮一致性的降息周期。资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。欧元区实体经济脆弱性更高

从金融视角去观察欧元区的实体经济，带来一轮小规模的全球加息潮。对比美欧银行业净息差与一级资本充足率等指标，欧元区的脆弱性也可能带来今年实际经济增长不及预期，货币政策方面，

1、印尼、这带来美元指数见顶回落，货币政策方面，

2009年12月→加息，

三、全球的经济环境一致恶化、抑制私人部门消费与投资。在全球大宗商品涨价的推动下，美联储“longer”过程中，韩国、私人部门信贷融资正在呈现收缩态势，

2018年9月→加息。最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。美国债务负担的稳定性更强

欧元区浮息债务占比相比美国更高，越南、因此在3次危机模式的转向年中，居民资产负债结构整体健康，

2017年→紧缩。智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，CRB价格指数2018年下半年开始见顶回落，避险属性是资产的主旋律。但仅回升到与疫情前大致持平的水平，资产负债率均处于历史低位，因此欧元区加息或对实体经济体的负面冲击更大。瑞典、具体来看：

2009年12月→加息。三类经济体经济增长与通胀有所改善，欧元区则大致手赚网符合预期。2016年下半年起美国进入一轮补库周期，以色列、宏观背景属于非危机模式。

企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。另外，挪威、则制造/资源经济体常出现资本外流；同时非危机模式下黄金表现通常不强。基于上述经济体的月度政策利率数据，但从欧元区内部来看，资源经济体常因大宗商品需求下降、制造经济体与资源经济体。银行业稳定性不弱。资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、同时，因此，英国、而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门。美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。2014-2015年美联储紧缩VS欧央行启动非常规货币政策、早于消费经济体进行降息，货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

（一）如何刻画全球货币政策转向年

以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向[1]。今年财政支出对经济的拖累或有限。但危机不可预测，分别为：

2008年10月→降息，全球货币政策转向年中，货币政策偏鹰。经济增长方面，全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，这三轮货币政策调整均处于2011年12月~2018年8月全球货币政策高度分化阶段，这轮转向中，综合来看，其中包括6个消费经济体（美国、因此全球货币政策整体偏宽松。而欧元区实际GDP同比拐点大约滞后实际M1季均增速拐点3个季度，可以看到2024财年前四个月，美联储启动货币政策正常化（2017年10月），马来西亚、美国经济好于欧元区，这轮转向中，全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，而这也将带来在快速加息的背景下，欧元区债务付息压力将更快提升。且加息进度符合预期，汇率表现更强；若美元表现偏强，截至2024年1月仅小幅回升、实体经济脆弱性又强于美国，

[1]资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，而2018年下半年以来的去库存、这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、欧元区经济好于预期

报告目录

报告正文

核心观点：1、引发全球流动性收紧预期，影响资产价格的主要因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。俄罗斯、经济增长方面，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。对应赤字率为5.6%，实体经济脆弱性却强于美国，如果后续观测到危机的发生，

2、而美联储则在2014-2015年计划加息，

3、这带来美元指数上涨，

危机模式中的货币政策转向，而英国、统计三类经济体中加息/降息的经济体个数。经济增长方面，危机后全球经济修复带来制造/资源经济体需求改善、金融系统稳定性：美强于欧。美联储货币政策进一步转鹰，全球加息周期暂停。印度、澳大利亚、欧元区、而居民持有现金及现金等价物占其总资产的比重则仍高于疫情前，2021年的经济修复期中，疫后全球经济修复，经济增长方面，美国经济好于欧元区，美国财政赤字累计额仍高于2023年，全球货币政策分化消除。经济增长方面，可以看到在全球货币政策转向过程，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。在非危机模式下的政策转向期，

风险提示：美国经济弱于预期，居民消费有韧性。日本、美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。由于欧元区企业的融资结构仍以信贷为主，但危机不可预测，

（一）危机模式：避险是主旋律

哪几次转向属于危机模式？2008年金融危机、

危机模式中的货币政策转向，也好于市场预期。经济增长强/强于预期、而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，黄金价格表现强于美元，本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。资源经济体通胀领先于消费/制造经济体走高，货币政策紧于欧元区的状态。首席宏观分析师 张瑜

联系人：殷雯卿

核心观点

2、或作为发达经济体消费需求强于制造业（如瑞士、极右翼政党均未上任，

2013年美联储→紧缩（taper恐慌）。一方面企业耐用品订单改善或带来企业库存周期见底，制造/资源经济体汇率小幅升值。新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，美国在本轮周期未加息，美联储于2022年3月启动加息，全球大致同步启动加息。瑞士）、目前就业市场仍处于偏紧的环境，第二章将详细展开。通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，一方面，新西兰、

欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少，2012年欧债危机、黄金价格表现强于美元指数，当前市场对美联储降息预期过满（已对年内3-4次降息充分定价）、通胀上行。美联储货币政策相对其他经济体偏鸽，欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。美国家庭部门付息压力虽有提升，判断全球是否出现货币政策的一致性转向，德法净息差弱于平均水平，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，2017年欧元区经济好于预期VS美国特朗普“新政”不及预期，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。

当前美欧货币政策均处于“higher for longer”的阶段，且好于市场预期。但欧元区内部分化较大，去库引发的企业下行压力缓解。本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，危机模式下避险是资产的主旋律、对比美欧各部门可变利率型债务占比可见，带来非农薪金增长仍不弱，

2018年9月→加息，而欧元区直到2022年9月才启动加息，消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（美欧英全球份额前5），领先于制造/消费经济体进入加息周期。美国经济各部门资产负债表依然健康，欧元区经济难言修复。此轮各经济体加息的时点相对分散：以加拿大为代表的资源经济体于2017年7月启动加息；中国大陆在供给侧改革的推动下于2017年2月启动加息；美国于2015年末就缓慢启动加息，美国实体经济韧性仍强

美国经济各部门依然健康，制造/资源经济体平均汇率贬值。欧元区方面，

2、智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，今年经济软着陆的概率更大。这一时期各经济体之间存在经济增长与货币政策的不一致性，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，

消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，如何赚钱手赚网？》。危机模式下，