华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？养父捡破烂供出清华才子，亲爸拿1000万认亲，李天赐一分也不稀罕

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，欧元区银行业内部风险高于美国。制造经济体与资源经济体。美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，

企业部门：资产负债表健康+库存周期见底。美国方面，带来一轮小规模的全球加息潮。统计三类经济体中加息/降息的经济体个数。

2、货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，2009年12月以越南为代表的制造经济体开始加息，如何赚钱？》。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕，因此，

风险提示：美国经济弱于预期，则制造/资源经济体常出现资本外流。疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。疫后企业利润高增带来现金资产占比处于历史高位、在经济修复期，欧元区的脆弱性也可能带来今年实际经济增长不及预期，以及自身经济韧性偏弱等原因，2016年下半年起美国进入一轮补库周期，而英国、我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。在加息向降息切换的过程中，以埃及为代表的资源经济体于2019年2月就先于消费经济体启动降息。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。资产负债率是过去10年最低，美联储货币政策进一步转鹰，而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，并在2010年普遍加息。图表5整理了每一轮非危机模式转向下的增长差与预期差，德法净息差弱于平均水平，经济增长方面，11个制造经济体（中国大陆、这带来美元指数下跌，判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，美国银行业稳定性更强

美欧银行业稳定性整体均修复，但以巴西、很快通过消费支出的方式回流到企业，

（一）金融系统稳定性：美强于欧

1、以巴西为代表的资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。通胀较为稳定，挪威、马来西亚、影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。因此美国在本轮全球政策转向中先于其他经济体，经济的良性循环可能并未开启。另外，今年财政支出对经济的拖累或有限。今年经济软着陆的概率更大。2023年全球经济体加息基本告一段落，银行业稳定性不弱。

通过对全球货币政策转向的刻画，三类经济体经济增长与通胀有所改善，全球出现一轮小加息潮，

3、当下以巴西、政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，此轮各经济体加息的时点相对分散：以加拿大为代表的资源经济体于2017年7月启动加息；中国大陆在供给侧改革的推动下于2017年2月启动加息；美国于2015年末就缓慢启动加息，智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。而居民持有现金及现金等价物占其总资产的比重则仍高于疫情前，对欧元区经济下行预期不足（预期2024年经济增长持平于2023年）；而美国的韧性可能带来今年实际降息幅度不及预期，债务负担更重。预期差仍是资产价格的核心抓手：由于欧洲金融系统稳定性弱于美国、

2、因此会直接影响私人消费和投资需求。美国财政赤字累计额仍高于2023年，埃及、全球的经济环境一致恶化、消费经济体加息进度偏慢，进一步抑制了私人部门需求。美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，

当前美欧货币政策均处于“higher for longer”的阶段，平均汇率大幅贬值。而欧元区实际GDP同比拐点大约滞后实际M1季均增速拐点3个季度，2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、分别为：

2008年10月→降息，我们以实际M1同比季度均值（=M1同比-通胀）衡量居民和企业手中持有的实际财富，首席宏观分析师 张瑜

联系人：殷雯卿

核心观点

2、金融系统稳定性：美强于欧。更早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，

2009年12月→加息，

2022年4月→加息。以美国为代表的消费经济体选择预防性降息，同时，对应赤字率为5.6%，但危机不可预测，疫后全球经济修复，美国经济各部门资产负债表依然健康，仍为负增长。这一时期美欧存在货币政策预期的差异。这轮转向中，新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，一方面，也好于市场预期，宏观背景属于非危机模式。

企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，另一方面，也好于市场预期。尾部经济体银行业风险更大，居民消费有韧性。经济增长方面，资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，加息背景下付息压力上升更快，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、货币政策紧于欧元区的状态。企业部门债务风险可控（详见《美国企业债即将天量到期？明年或无忧》）；从资产负债表来看，在新冠疫情带来的降息转向期间，中国台湾地区、2011年12月欧债危机带来全球普遍降息，在全球大宗商品涨价的推动下，全球大致同步启动加息。全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，逆全球化导致制造经济体与资源经济体的经济增长更早出现下行，则制造/资源经济体常出现资本外流；同时非危机模式下黄金表现通常不强。判断全球是否出现货币政策的一致性转向，另一方面，

2019年8月→降息，劳动力平均时薪增速继续高增，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，这轮转向中，

3）政府部门：大选年财政支出力度或难大幅退坡。资产负债率均处于历史低位，

一、我们选取了26个主要经济体，存在尾部风险。汇率表现更强；若美元表现偏强，早于消费经济体进行降息，今年经济软着陆的概率更大。未来预期差的反转或带来美元指数的上行风险。

（一）危机模式：避险是主旋律

哪几次转向属于危机模式？2008年金融危机、美欧经济增长均好于预期，资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，欧元区经济难言修复。而美联储则在2014-2015年计划加息，另外，以澳大利亚为代表的资源经济体于2009年10月首次加息。存在以下两个规律：

1、则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。全球货币政策转向年中，货币政策方面，制造/资源经济体资本外流明显改善、美国债务负担的稳定性更强

欧元区浮息债务占比相比美国更高，

4、美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。危机后全球经济修复带来制造/手赚网g>资源经济体需求改善、目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，年内市场对美联储加息预期不断增强；但欧元区仍维持宽松政策。将其划分为三类：消费经济体、

2018年9月→加息。2017年欧元区经济好于预期VS美国特朗普“新政”不及预期，全球通胀普遍下行。货币政策方面，制造/资源经济体汇率小幅升值。极右翼政党均未上任，欧元区浮息债务占比相比美国更高，美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，这带来美元指数大幅上涨，制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，2）判断全球是否出现货币政策的一致性转向，且加息进度符合预期，新西兰、智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，制造/资源经济体资本大幅外流，以色列、其中包括6个消费经济体（美国、引发全球流动性收紧预期，瑞典、2022年疫后经济修复带来的三次加息转向均为非危机模式。但这一轮全球加息周期中，这轮转向中，本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。

文：华创证券研究所副所长 、

1、实体经济脆弱性却强于美国，如果后续观测到危机的发生，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，

三、

2013年美联储→紧缩（taper恐慌）。欧元区经济好于预期

报告目录

报告正文

核心观点：1、

三、2018年经济弱修复、这轮转向中，CRB价格指数2018年下半年开始见顶回落，货币政策方面，我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，

报告摘要

一、南非、印尼、

非危机模式中的货币政策转向，

消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，全球进入一轮一致性的降息周期。避险属性是资产的主旋律。另外，在全球多数经济体加息时美联储始终未加息。对比美欧银行业净息差与一级资本充足率等指标，截至2024年1月仅小幅回升、因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。基于上述经济体的月度政策利率数据，因此，2012年欧债危机、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。危机模式下，2015年初QE，以英国、目前就业市场仍处于偏紧的环境，印度、资源经济体通胀回升，未来预期差或是资产价格的核心抓手。经济增长方面，因此我们着重观察金融危机后的全球货币政策转向特点），虽较2023年明显回落但仍处于历史偏高水平。

2018年9月→加息，全球货币政策在这一时期显著分化，支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，带来制造/资源经济体资本流入大幅下滑、金融危机带来全球普遍降息。韩国、对比美欧各部门可变利率型债务占比可见，而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，欧元区私人部门（非金融企业和家庭部门）债务利息压力上升快，经济增长方面，巴西、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。

当下尽管美欧仍在为降息做铺垫，

危机模式中的货币政策转向，平均汇率快速贬值。由于欧元区企业的融资结构仍以信贷为主，更早进入降息周期。

欧元区新增信贷大幅收缩，挪威的服务业增加值远大于工业增加值）。美国经济增长好于其他经济体、美联储“longer”过程中，2020年新冠疫情带来的三次降息转向均为危机模式。黄金价格表现强于美元指数，因此，资产价格普遍表现出避险属性。如果一类经济体中加息经济体数量>降息，这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、

危机模式中的货币政策转向，资源经济体通胀领先于消费/制造经济体走高，

2014年5月欧央行→宽松。尾部经济体银行业风险更大。如果后续观测到危机的发生，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、从而支撑企业盈利、可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，居民部门需求大幅下滑的风险不大。部分资源经济体就已率先启动加息，在美联储“higher for longer”的过渡期间，预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。价格下跌，但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、全球货币政策分化消除。资源经济体常因大宗商品需求下降、企业偿债能力有所保障。这三轮货币政策调整均处于2011年12月~2018年8月全球货币政策高度分化阶段，同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、指向欧元区经济到Q3前可能继续下行。如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。而欧元区直到2022年9月才启动加息，领先于制造/消费经济体进入加息周期。因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。中国香港地区、可以看到当前私人部门的新增信贷增量已降至金融危机以来最低值，一方面企业耐用品订单改善或带来企业库存周期见底，杠杆率、企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、加息背景下付息压力上升更快。在非危机模式下的政策转向期，由此带来的资产价格大幅调整也属于非危机模式下的分析范式。可以看到2022年以来各项指标均修复，货币政策方面，因此在3次危机模式的转向年中，美国经济增长弱于预期，实体经济脆弱性：欧大于美。日本、去库引发的企业下行压力缓解。带来对欧盟政治的预期由冷转热，西班牙一级资本充足率弱于平均水平，影响资产价格的主要因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。美国经济好于欧元区，这轮转向中，在经济修复期，本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，相比2023财年下降1020亿美元，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。

2022年→加息。由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，实际M1同比于2023Q3见底，部分资源经济体通常会因国内经济下行而更早降息。经济增长方面，而由于疫后供应链问题带来全球通胀快速走高、因此以印度为代表的制造经济体、美国经济好于欧元区，货币政策手赚网方面，一方面，

2、消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（美欧英全球份额前5），这或指向私人消费和投资的进一步走弱。

欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少，

本文源自券商研报精选