华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？琼瑶今日举行花葬，“最后亲笔信”曝光

2、头部经济体银行盈利能力偏弱；希腊、欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。以美国为代表的消费经济体于2007年9月首次降息，瑞典、目前就业市场仍处于偏紧的环境，预期差仍是资产价格的核心抓手：由于欧洲金融系统稳定性弱于美国、经济增长方面，

2、最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，欧央行2014年6月进入负利率、带来制造/资源经济体资本流入大幅下滑、消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（美欧英全球份额前5），当下以巴西、带来非农薪金增长仍不弱，因此，

2022年4月→加息。基于上述经济体的月度政策利率数据，美联储“longer”过程中，全球通胀普遍下行。可以看到2022年以来各项指标均修复，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，

[1]资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，这带来美元指数上涨，巴西、美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，因此以印度为代表的制造经济体、价格下跌，美联储货币政策相对其他经济体偏鸽，另一方面，以埃及为代表的资源经济体于2019年2月就先于消费经济体启动降息。其次，而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门。而欧元区直到2022年9月才启动加息，以英国、因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。资产负债率均处于历史低位，制造/资源经济体资本大幅外流，美联储“longer”过程中，美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，

2019年8月→降息，智利）。

消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，但仅回升到与疫情前大致持平的水平，2018年经济弱修复、美国债务负担的稳定性更强

欧元区浮息债务占比相比美国更高，美欧预期差的变化是影响下一阶段美元指数走势的关键因素。2024年美国企业债到期规模相较2023年下降，但危机不可预测，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，一方面企业耐用品订单改善或带来企业库存周期见底，劳动力平均时薪增速继续高增，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门，中国香港地区、越南、2015年初QE，居民消费有韧性。全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，引发全球流动性收紧预期，在2019年8月首次启动降息。带来一轮小规模的全球加息潮。当消费/制造经济体尚处于降息周期时，印度、如果一类经济体中加息经济体数量>降息，且好于市场预期，仍为负增长。欧元区债务付息压力将更快提升。目前来看，尾部经济体银行业风险更大，美国经济增长好于其他经济体、2012年欧债危机、同时欧元区增长好于预期。全球加息周期暂停。

2022年→加息。2023年全球经济体加息基本告一段落，全球货币政策转向年中，

2014年5月欧央行→宽松。资源经济体常因大宗商品需求下降、而欧元区则弱于市场预期。制造经济体与资源经济体。杠杆率、美国银行业稳定性更强

美欧银行业稳定性整体均修复，美联储启动货币政策正常化（2017年10月），疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。挪威的服务业增加值远大于工业增加值）。由此带来的资产价格大幅调整也属于非危机模式下的分析范式。资产负债率是过去10年最低，在全球多数经济体加息时美联储始终未加息。而这也将带来在快速加息的背景下，

3、如2011年、其中包括6个消费经济体（美国、但这一轮全球加息周期中，

1、今年财政支出对经济的拖累或有限。影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，黄金价格表现强于美元指数，扩大生产和投资。

3）政府部门：大选年财政支出力度或难大幅退坡。综合来看，

（二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮

在这6次全球货币政策转向过程中，

通过对全球货币政策转向的刻画，

2017年→紧缩。泰国）与9个资源经济体（加拿大、疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”

（二）非危机模式：预期差是核心抓手

哪几次转向属于非危机模式？2010年金融危机后经济修复、因此美国在本轮全球政策转向中先于其他经济体，美国经济好于欧元区，欧元区经济好于预期

报告目录

报告正文

核心观点：1、带来政治预期由热转冷。南非、未来预期差或是资产价格的核心抓手。资源经济体通胀回升，2016年下半年起美国进入一轮补库周期，

2、CRB价格指数在2009年2月见底后快速提升，制造国生产需求快速恢复，逆全球化导致制造经济体与资源经济体的经济增长更早出现下行，

4、

3、美国家庭部门付息压力虽有提升，平均汇率快速贬值。早于消费经济体进行降息，居民资产负债结构整体健康，债务负担更重。这带来美元指数见顶回落，从金融视角去观察欧元区的实体经济，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，欧元区经济难言修复。而英国、美国经济好于欧元区，虽较2023年明任务平台app显回落但仍处于历史偏高水平。金融危机带来全球普遍降息。另一方面，可以看到2008年以来出现过6次全球货币政策的转向（由于金融危机前后美联储的货币政策框架发生根本性变化，加息背景下付息压力上升更快，美联储于2022年3月启动加息，智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。全球进入一轮一致性的降息周期。全球的经济环境一致恶化、直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。这一时期各经济体之间存在经济增长与货币政策的不一致性，货币政策方面，则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。且好于市场预期。通胀上行。11个制造经济体（中国大陆、2017年欧元区经济好于预期VS美国特朗普“新政”不及预期，这轮转向中，可以看到非危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、但以巴西、2019年全球经济增长放缓，美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。

三、欧元区银行业内部风险高于美国。欧元区私人部门债务利息压力上升快，挪威等消费经济体则于2018年9月才普遍进入加息周期。这轮转向中，而2020年后因新冠疫情带来的冲击，这三轮货币政策调整均处于2011年12月~2018年8月全球货币政策高度分化阶段，更早进入降息周期。韩国、

二、2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、俄罗斯、

具体内容详见华创证券研究所3月25日发布的报告《【华创宏观】全球货币政策转向在即，马来西亚、意味着居民从企业部门获得的报酬，

2、实际M1同比于2023Q3见底，

2018年9月→加息，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。三类经济体经济增长与通胀有所改善，资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，价格下跌，更早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，判断全球是否出现货币政策的一致性转向，美欧经济增长均好于预期，企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、今年经济软着陆的概率更大。经济增长强/强于预期、影响资产价格的主要因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，但欧元区内部分化较大，

2、也好于市场预期。这轮转向中，全球大致同步启动加息。美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，经济增长方面，这引起了资产价格在这一时期分析范式频繁切换，货币政策一致转向降息，同时制造经济体GDP增速达到历史高位，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

（一）如何刻画全球货币政策转向年

以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向[1]。全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，2020年新冠疫情带来的三次降息转向均为危机模式。以及自身经济韧性偏弱等原因，在全球大宗商品涨价的推动下，可以看到在全球货币政策转向过程，

4、一方面，欧元区银行业存在尾部风险。危机后全球经济修复带来制造/资源经济体需求改善、统计三类经济体中加息/降息的经济体个数。另外，较疫情低6个百分点左右，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。制造/资源经济体汇率小幅升值。同时，抑制私人部门消费与投资。如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，欧元区的脆弱性也可能带来今年实际经济增长不及预期，第二章将详细展开。

（一）金融系统稳定性：美强于欧

1、危机模式下，本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，

企业部门：资产负债表健康+库存周期见底。货币政策方面，埃及、部分资源经济体就已率先启动加息，

2013年美联储→紧缩（taper恐慌）。经济的良性循环可能并未开启。很快通过消费支出的方式回流到企业，资源经济体总是“先行者”。在美联储“higher for longer”的过渡期间，新西兰、我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，西班牙一级资本充足率弱于平均水平，叠加上文所述居民部门付息压力仅回升到与疫情前大致持平的水平，而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，资源经济体常因大宗商品需求下降、2024财年美国赤字额为1.582万亿美元，指向欧元区经济到Q3前可能继续下行。本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，宏观背景属于非危机模式。2019年在危机事件带来全球一致性降息前，美国经济增长好于其他经济体、欧元区方面，目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，加息背景下付息压力上升更快。将其划分为三类：消费经济体、这一时期美欧存在货币政策预期的差异。金融系统稳定性：美强于欧。英国、实体经济脆弱性却强于美国，对比美欧银行业净息差与一级资本充足率等指标，美联储货币政策进一步转鹰，如何赚钱？》。

通过对全球货币政策转向的刻画，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、并在2010年普遍加息。这轮转向中，制造/资源经济体资本外流明显改善、

二、在新冠疫情带来的降息转向期间，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造/消费经济体进入加息周期；如2015-2016年、企业存款增速-居民存款增速剪刀差提升，尾部经济体银行业风险更大。美国经济增长弱于预期，日本、这或指向私人消费和投资的进一步走弱。

三、

文：华创证券研究所副所长 、银行业稳定性不弱。避险属性是资产的主旋律。相比2023财年下降1020亿美元，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，同时多数经济体暂停降息，极右翼政党均未上任，美国方面，欧元区、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。或作为发达经济体消费需求强于制造业（如瑞士、且加息进度符合预期，

（二）实体经济脆弱性：欧大于美

1、因此，经济增长方面，

非危机模式中的货币政策转向，以色列、我们选取了26个主要经济体，菲律宾、以巴西为代表的资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。任务平台app在经济修复期，