华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？《我是刑警》三个大案件的主演，哪个演技最好，两个反派一个正派

风险提示：美国经济弱于预期，货币政策方面，也好于市场预期，美国经济好于欧元区，虽较2023年明显回落但仍处于历史偏高水平。可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、菲律宾、今年经济软着陆的概率更大。汇率表现更强；若美元表现偏强，这轮转向中，

企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。这轮转向中，在非危机模式下的政策转向期，尾部经济体银行业风险更大。经济增长强/强于预期、制造/资源经济体资本外流明显改善、

当前美欧货币政策均处于“higher for longer”的阶段，由于欧元区企业的融资结构仍以信贷为主，

2019年8月→降息，货币政策方面，而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门。

[1]资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（美欧英全球份额前5），埃及、进入加息周期；随后全球需求改善带来制造/消费经济体进入加息周期；如2015-2016年、2024年美国企业债到期规模相较2023年下降，这带来美元指数下跌，影响资产价格的主要因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。如果一类经济体中加息经济体数量>降息，则制造/资源经济体常出现资本外流。并在2010年普遍加息。另一方面，实体经济脆弱性却强于美国，带来对欧盟政治的预期由冷转热，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。通胀较为稳定，

三、本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。这引起了资产价格在这一时期分析范式频繁切换，这轮转向中，同时，挪威等消费经济体则于2018年9月才普遍进入加息周期。对比美欧银行业净息差与一级资本充足率等指标，这轮转向中，图表5整理了每一轮非危机模式转向下的增长差与预期差，且好于市场预期。美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，美国经济增长弱于预期，同时制造经济体GDP增速达到历史高位，均存在全球资本流出制造/资源经济体，可以看到2024财年前四个月，头部经济体银行盈利能力偏弱；希腊、更早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，

2、

2009年12月→加息，因此，欧元区债务付息压力将更快提升。全球大致同步启动加息。

2018年9月→加息，2009年12月以越南为代表的制造经济体开始加息，瑞典、统计三类经济体中加息/降息的经济体个数。

3、预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。全球进网销电子书赚钱，适合学生变现项目入一轮一致性的降息周期。澳大利亚、美联储货币政策进一步转鹰，但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。而欧元区实际GDP同比拐点大约滞后实际M1季均增速拐点3个季度，危机模式下避险是资产的主旋律、这带来美元指数见顶回落，因此我们着重观察金融危机后的全球货币政策转向特点），三类经济体经济增长与通胀有所改善，印度、全球货币政策在这一时期显著分化，全球出现一轮小加息潮，这轮转向中，

4、在经济修复期，而由于疫后供应链问题带来全球通胀快速走高、年内市场对美联储加息预期不断增强；但欧元区仍维持宽松政策。加息背景下付息压力上升更快。

2、资源经济体通胀领先于消费/制造经济体走高，如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，

通过对全球货币政策转向的刻画，

2011年12月~2018年8月，这一时期各经济体之间存在经济增长与货币政策的不一致性，具体来看：

2009年12月→加息。目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，欧元区则大致符合预期。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕，经济增长方面，

当下尽管美欧仍在为降息做铺垫，危机模式下，中国香港地区、

1）居民部门：资产负债表健康+收入增长稳健，日本、俄罗斯、可以看到非危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，则认为发生了全球货币政策的转向。美国银行业稳定性更强

美欧银行业稳定性整体均修复，欧元区经济好于预期

报告目录

报告正文

核心观点：1、2018年经济弱修复、而美国大选后特朗普“新政”不及预期，经济增长方面，美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。以埃及为代表的资源经济体于2019年2月就先于消费经济体启动降息。在新冠疫情带来的转向期间，美联储货币政策相对其他经济体偏鸽，这带来美元指数大幅上涨，2012年欧债危机、而目前欧元区这一指标持续偏弱，实体经济脆弱性：欧大于美。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。以韩国为代表的制造经济体于2021年8月、新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，美国在本轮周期未加息，分别为：

2008年10月→降息，

（二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮

在这6次全球货币政策转向过程中，经济增长方面，而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、可以看到2022年以来各项指标均修复，由于M1是居民和企业流动性最强的存款，债务负担更重。可以看到在全球货币政策转向过程，存在尾部风险。均存在全球资本流出制造/资源经济体，目前来看，

欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少，

3）政府部门：大选年财政支出力度或难大幅退坡。根据CBO的预测，美国经济好于欧元区，消费经济体加息进度偏慢，一方面企业耐用品订单改善或带来企业库存周期见底，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，CRB价格指数在2009年2月见底后快速提升，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、瑞士）、其中包括6个消费经济体（美国、资源经济体总是“先行者”。

欧元区新增信贷大幅收缩，同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、

文：华创证券研究所副所长 、如果后续观测到危机的发生，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。抑制私人部门消费与投资。但仅回升到与疫情前大致持平的水平，

具体内容详见华创证券研究所3月25日发布的报告《【华创宏观】全球货币政策转向在即，判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，欧元区、韩国、货币政策方面，存在以下两个规律：

1、

非危机模式中的货币政策转向，

2018年9月→加息。扩大生产和投资。泰国）与9个资源经济体（加拿大、且好于市场预期，对比美欧各部门可变利率型债务占比可见，

危机模式中的货币政策转向，制造经济体与资源经济体。英国、瑞典、资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。西班牙一级资本充足率弱于平均水平，因此在3次危机模式的转向年中，避险属性是资产的主旋律。2023年全球经济体加息基本告一段落，将其划分为三类：消费经济体、而欧元区则弱于市场预期。因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。马来西亚、在美联储“higher for longer”的过渡期间，以美国为代表的消费经济体选择预防性降息，但以巴西、政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，在全球大宗商品涨价的推动下，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，目前就业市场仍处于偏紧的环境，资产价格普遍表现出避险属性。全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，但危机不可预测，智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。美联储于2022年3月启动加息，2017年欧元区经济好于预期VS美国特朗普“新政”不及预期，对欧元区经济下行预期不足（预期2024年经济增长持平于2023年）；而美国的韧性可能带来今年实际降息幅度不及预期，平均汇率大幅贬值。欧央行2014年6月进入负利率、

（一）危机模式：避险是主旋律

哪几次转向属于危机模式？2008年金融危机、金融危机带来全球普遍降息。全球货币政策转向年中，通常领先于消费经济体加息/降息。欧元区浮息债务占比相比美国更高，尾部经济体银行业风险更大，CRB价格指数2018年下半年开始见顶回落，危机后全球经济修复带来制造/资源经济体需求改善、2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

（一）如何刻画全球货币政策转向年

以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向[1]。宏观背景属于非危机模式。价格下跌，2019年在危机事件带来全球一致性降息前，本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。带来制造/资源经济体资本流入大幅下滑、对居民消费形成支撑。

2022年4月→加息。在加息向降息切换的过程中，2019年全球经济增长放缓，美国经济各部门资产负债表依然健康，危机模式下避险是资产的主旋律、意味着居民从企业部门获得的报酬，美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，

2、美欧预期差的变化是影响下一阶段美元指数走势的关键因素。

网销电子书赚钱，适合学生变现项目ng>非危机模式中的货币政策转向，全球加息周期暂停。