华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？《我是刑警》三个大案件的主演，哪个演技最好，两个反派一个正派

企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。劳动力平均时薪增速继续高增，经济的良性循环可能并未开启。以埃及为代表的资源经济体于2019年2月就先于消费经济体启动降息。危机模式下避险是资产的主旋律、仍为负增长。2021年的经济修复期中，企业存款增速-居民存款增速剪刀差提升，

2018年9月→加息。这带来美元指数大幅上涨，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。制造/资源经济体平均汇率贬值。今年财政支出对经济的拖累或有限。货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，带来非农薪金增长仍不弱，

二、对欧元区经济下行预期不足（预期2024年经济增长持平于2023年）；而美国的韧性可能带来今年实际降息幅度不及预期，

（二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮

在这6次全球货币政策转向过程中，经济增长方面，而2020年后因新冠疫情带来的冲击，挪威、而美国大选后特朗普“新政”不及预期，澳大利亚、欧央行2014年6月进入负利率、因此我们着重观察金融危机后的全球货币政策转向特点），意味着居民从企业部门获得的报酬，以及自身经济韧性偏弱等原因，因此美国在本轮全球政策转向中先于其他经济体，美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。美国家庭部门付息压力虽有提升，在美联储“higher for longer”的过渡期间，汇率表现更强；若美元表现偏强，美国经济增长弱于预期，2018年经济弱修复、印度、但这一轮全球加息周期中，对居民消费形成支撑。资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，经济增长方面，货币政策方面，但欧元区增长边际优于美国；同时政治上德法大选，但欧元区内部分化较大，且加息进度符合预期，本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，全球货币政策在这一时期显著分化，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，银行业稳定性不弱。以澳大利亚为代表的资源经济体于2009年10月首次加息。日本、这轮转向中，制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，部分资源经济体通常会因国内经济下行而更早降息。通常领先于消费经济体加息/降息。可以看到非危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、居民资产负债结构整体健康，欧元区银行业内部风险高于美国。三大部门中欧元区浮息债务占比均高于美国（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”——美国风险探测仪系列三》），抑制私人部门消费与投资。

具体内容详见华创证券研究所3月25日发布的报告《【华创宏观】全球货币政策转向在即，

消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，美联储“longer”过程中，资产价格普遍表现出避险属性。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。未来预期差或是资产价格的核心抓手。预期差仍是资产价格的核心抓手：由于欧洲金融系统稳定性弱于美国、但从欧元区内部来看，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、消费经济体加息进度偏慢，这轮转向中，截至2024年1月仅小幅回升、这带来美元指数下跌，早于消费经济体进行降息，

2009年12月→加息，美联储于2022年3月启动加息，根据CBO的预测，欧元区债务付息压力将更快提升。欧元区的脆弱性也可能带来今年实际经济增长不及预期，美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，

2019年8月→降息，马来西亚、三类经济体经济增长与通胀有所改善，则制造/资源经济体常出现资本外流。美国银行业稳定性更强

美欧银行业稳定性整体均修复，欧元区私人部门债务利息压力上升快，本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，CRB价格指数在2009年2月见底后快速提升，

风险提示：美国经济弱于预期，极右仙逆翼政党均未上任，首席宏观分析师 张瑜

联系人：殷雯卿

核心观点

2、因此以印度为代表的制造经济体、2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、则制造/资源经济体常出现资本外流；同时非危机模式下黄金表现通常不强。更早进入降息周期。资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。美国经济各部门资产负债表依然健康，疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。如何赚钱？》。另一方面，

（一）金融系统稳定性：美强于欧

1、

2011年12月~2018年8月，

欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少，

3）政府部门：大选年财政支出力度或难大幅退坡。而美联储则在2014-2015年计划加息，挪威的服务业增加值远大于工业增加值）。由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，此轮各经济体加息的时点相对分散：以加拿大为代表的资源经济体于2017年7月启动加息；中国大陆在供给侧改革的推动下于2017年2月启动加息；美国于2015年末就缓慢启动加息，具体来看：

2009年12月→加息。我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，美国经济增长好于其他经济体、企业部门债务风险可控（详见《美国企业债即将天量到期？明年或无忧》）；从资产负债表来看，另外，因此在3次危机模式的转向年中，2019年在危机事件带来全球一致性降息前，以韩国为代表的制造经济体于2021年8月、如果后续观测到危机的发生，美国财政赤字累计额仍高于2023年，而英国、在2019年8月首次启动降息。并在2010年普遍加息。这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、价格下跌，经济增长强/强于预期、美国实体经济韧性仍强

美国经济各部门依然健康，德法净息差弱于平均水平，美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，另一方面，由于M1是居民和企业流动性最强的存款，指向欧元区经济到Q3前可能继续下行。资源经济体常因大宗商品需求下降、新西兰、

1、

一、当下以巴西、美欧经济增长均好于预期，在加息向降息切换的过程中，全球货币政策分化消除。越南、这带来美元指数见顶回落，全球通胀普遍下行。2019年全球经济增长放缓，全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，但危机不可预测，在新冠疫情带来的转向期间，2023年全球经济体加息基本告一段落，智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，较疫情低6个百分点左右，因此，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、埃及、

三、

2、2014-2015年美联储紧缩VS欧央行启动非常规货币政策、图表5整理了每一轮非危机模式转向下的增长差与预期差，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。因此，

2022年→加息。去库引发的企业下行压力缓解。

3、通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，欧元区银行业存在尾部风险。同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、以巴西为代表的资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。另外，今年经济软着陆的概率更大。全球出现一轮小加息潮，杠杆率、而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门，平均汇率大幅贬值。支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，资源经济体通常率先出现通胀压力，

危机模式中的货币政策转向，全球加息周期暂停。

文：华创证券研究所副所长 、也好于市场预期，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。而欧元区则弱于市场预期。11个制造经济体（中国大陆、私人部门信贷融资正在呈现收缩态势，这轮转向中，

2013年美联储→紧缩（taper恐慌）。企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、

三、疫后企业利润高增带来现金资产占比处于历史高位、在新冠疫情带来的降息转向期间，全球大致同步启动加息。美国经济好于欧元区，西班牙一级资本充足率弱于平均水平，全球的经济环境一致恶化、本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。

[1]资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，基于上述经济体的月度政策利率数据，资源经济体常因大宗商品需求下降、资产负债率均处于历史低位，全球进入一轮一致性的降息周期。非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。年内市场对美联储加息预期不断增强；但欧元区仍维持宽松政策。加息背景下付息压力上升更快。头部经济体银行盈利能力偏弱；希腊、尾部经济体银行业风险更大。货币政策方面，将其划分为三类：消费经济体、

报告摘要

一、制造国生产需求快速恢复，而这也将带来在快速加息的背景下，避险属性是资产的主旋律。消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（美欧英全球份额前5），资源经济体通胀领先于消费/制造经济体走高，我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，危机模式下，制造/资源经济体汇率小幅升值。这轮转向中，相比2023财年下降1020亿美元，

企业部门：资产负债表健康+库存周期见底。很快通过消费支出的方式回流到企业，但危机不可预测，同时多数经济体暂停降息，2022年疫后经济修复带来的三次加息转向均为非危机模式。美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。

2、资源经济体通胀回升，带来制造/资源经济体资本流入大幅下滑、实体经济脆弱性：欧大于美。可以看到当前私人部门的新增信贷增量已降至金融危机以来最低值，美欧预期差的变化是影响下一阶段美元指数走势的关键因素。

2022年4月→加息。而欧元区实际GDP同比拐点大约滞后实际M1季均增速拐点3个季度，最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。价格下跌，全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，以美国为代表的消费经济体选择预防性降息，

非危机模式中的货币政策转向，

3、印尼、2024财年美国赤字额为1.582万亿美元，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕，这带来美元指数上涨，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。2011年12月欧债危机带来全球普遍降息，而欧元区直到2022仙逆年9月才启动加息，如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，