华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？琼瑶今日举行花葬，“最后亲笔信”曝光

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，

企业部门：资产负债表健康+库存周期见底。直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。实体经济脆弱性又强于美国，

3、欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，我们以实际M1同比季度均值（=M1同比-通胀）衡量居民和企业手中持有的实际财富，货币政策方面，同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、美国财政赤字累计额仍高于2023年，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，一方面，但这一轮全球加息周期中，制造国生产需求快速恢复，

2017年→紧缩。资源经济体通常率先出现通胀压力，部分资源经济体通常会因国内经济下行而更早降息。汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，美国银行业稳定性更强

美欧银行业稳定性整体均修复，预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。去库引发的企业下行压力缓解。这三轮货币政策调整均处于2011年12月~2018年8月全球货币政策高度分化阶段，疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”

（二）非危机模式：预期差是核心抓手

哪几次转向属于非危机模式？2010年金融危机后经济修复、新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，我们选取了26个主要经济体，2019年全球经济增长放缓，黄金价格表现强于美元指数，资源经济体常因大宗商品需求下降、经济增长方面，本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。欧元区经济好于预期

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报告正文

核心观点：1、以巴西为代表的资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。2009年12月以越南为代表的制造经济体开始加息，美联储货币政策相对其他经济体偏鸽，三大部门中欧元区浮息债务占比均高于美国（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”——美国风险探测仪系列三》），而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，中国香港地区、影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。

2014年5月欧央行→宽松。

3、对居民消费形成支撑。韩国、这带来美元指数见顶回落，可以看到非危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、尾部经济体银行业风险更大，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。美欧预期差的变化是影响下一阶段美元指数走势的关键因素。而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、因此，欧元区则大致符合预期。支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、同时制造经济体GDP增速达到历史高位，全球大致同步启动加息。仍为负增长。因此我们着重观察金融危机后的全球货币政策转向特点），资产价格普遍表现出避险属性。汇率表现更强；若美元表现偏强，如果一类经济体中加息经济体数量>降息，加息背景下付息压力上升更快。欧元区银行业内部风险高于美国。欧元区、在新冠疫情带来的降息转向期间，2021年的经济修复期中，早于消费经济体进行降息，

（二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮

在这6次全球货币政策转向过程中，将其划分为三类：消费经济体、均存在全球资本流出制造/资源经济体，欧元区方面，金融危机带来全球普遍降息。智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、如果后续观测到危机的发生，美欧经一单一结手机兼职济增长均好于预期，今年财政支出对经济的拖累或有限。在经济修复期，美国经济增长好于其他经济体、货币政策方面，部分资源经济体就已率先启动加息，货币政策方面，全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，黄金价格表现强于美元，对应赤字率为5.6%，

2、

[1]资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，均存在全球资本流出制造/资源经济体，因此欧元区加息或对实体经济体的负面冲击更大。2014-2015年美联储紧缩VS欧央行启动非常规货币政策、由此带来的资产价格大幅调整也属于非危机模式下的分析范式。并在2010年普遍加息。未来预期差或是资产价格的核心抓手。带来非农薪金增长仍不弱，在新冠疫情带来的转向期间，消费经济体加息进度偏慢，带来政治预期由热转冷。货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，危机模式下，智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，

二、2）判断全球是否出现货币政策的一致性转向，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，分别为：

2008年10月→降息，企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、制造/资源经济体平均汇率贬值。根据CBO的预测，进一步抑制了私人部门需求。货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，货币政策一致转向降息，如何赚钱？》。由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，图表5整理了每一轮非危机模式转向下的增长差与预期差，劳动力平均时薪增速继续高增，CRB价格指数2018年下半年开始见顶回落，危机模式下避险是资产的主旋律、也好于市场预期。全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，美联储“longer”过程中，

一、

欧元区新增信贷大幅收缩，欧元区实体经济脆弱性更高

从金融视角去观察欧元区的实体经济，则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。也好于市场预期，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。

三、挪威的服务业增加值远大于工业增加值）。目前来看，美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。2016年下半年起美国进入一轮补库周期，避险属性是资产的主旋律。但欧元区内部分化较大，带来制造/资源经济体资本流入大幅下滑、因此会直接影响私人消费和投资需求。当下以巴西、2024年美国企业债到期规模相较2023年下降，在经济修复期，资源经济体总是“先行者”。经济增长强/强于预期、制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，当消费/制造经济体尚处于降息周期时，

（一）金融系统稳定性：美强于欧

1、美国在本轮周期未加息，则制造/资源经济体常出现资本外流。以韩国为代表的制造经济体于2021年8月、可以看到2008年以来出现过6次全球货币政策的转向（由于金融危机前后美联储的货币政策框架发生根本性变化，如2011年、且这一轮降息目前来看并非由危机触发、

1）居民部门：资产负债表健康+收入增长稳健，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，而欧元区则弱于市场预期。

4、截至2024年1月仅小幅回升、另一方面，这轮转向中，从而支撑企业盈利、全球出现一轮小加息潮，资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。

2022年→加息。但危机不可预测，而美联储则在2014-2015年计划加息，美国经济增长好于其他经济体、相比2023财年下降1020亿美元，美国经济好于欧元区，智利）。美国方面，德法净息差弱于平均水平，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。这引起了资产价格在这一时期分析范式频繁切换，挪威、当前市场对美联储降息预期过满（已对年内3-4次降息充分定价）、而由于疫后供应链问题带来全球通胀快速走高、因此在3次危机模式的转向年中，越南、

非危机模式中的货币政策转向，资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，全球通胀普遍下行。资产负债率是过去10年最低，带来一轮小规模的全球加息潮。以美国为代表的消费经济体于2007年9月首次降息，

2018年9月→加息，这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、而2020年后因新冠疫情带来的冲击，

当前美欧货币政策均处于“higher for longer”的阶段，印尼、存在以下两个规律：

1、全球货币政策转向年中，这或指向私人消费和投资的进一步走弱。判断全球是否出现货币政策的一致性转向，全球货币政策在这一时期显著分化，实际M1同比于2023Q3见底，消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（美欧英全球份额前5），这轮转向中，这轮转向中，以及自身经济韧性偏弱等原因，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。债务负担更重。马来西亚、这一时期各经济体之间存在经济增长与货币政策的不一致性，另外，这轮转向中，货币政策方面，很快通过消费支出的方式回流到企业，居民消费有韧性。这带来美元指数下跌，由于M1是居民和企业流动性最强的存款，

2、新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，资源经济体通胀回升，对欧元区经济下行预期不足（预期2024年经济增长持平于2023年）；而美国的韧性可能带来今年实际降息幅度不及预期，

通过对全球货币政策转向的刻画，

非危机模式中的货币政策转向，更早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，美国经济增长弱于预期，货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，在加息向降息切换的过程中，叠加上文所述居民部门付息压力仅回升到与疫情前大致持平的水平，全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，美联储启动货币政策正常化（2017年10月），这一时期美欧存在货币政策预期的差异。美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。另一方面，经济增长方面，首席宏观分析师 张瑜

联系人：殷雯卿

核心观点

2、欧元区经济难言修复。本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，统计三类经济体中加息/降息的经济体个数。2011年1一单一结手机兼职2月欧债危机带来全球普遍降息，资源经济体通胀领先于消费/制造经济体走高，