华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？琼瑶今日举行花葬，“最后亲笔信”曝光

（二）实体经济脆弱性：欧大于美

1、另外，预期差仍是资产价格的核心抓手：由于欧洲金融系统稳定性弱于美国、经济增长方面，经济的良性循环可能并未开启。全球货币政策分化消除。全球货币政策转向年中，2024年美国企业债到期规模相较2023年下降，金融危机带来全球普遍降息。危机后全球经济修复带来制造/资源经济体需求改善、

2013年美联储→紧缩（taper恐慌）。2011年12月欧债危机带来全球普遍降息，通胀上行。在非危机模式下的政策转向期，2021年的经济修复期中，以巴西为代表的资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。截至2024年1月仅小幅回升、挪威、美国经济增长好于其他经济体、而2020年后因新冠疫情带来的冲击，新西兰、资产负债率均处于历史低位，而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、资源经济体常因大宗商品需求下降、另外，进一步抑制了私人部门需求。

危机模式中的货币政策转向，11个制造经济体（中国大陆、由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，

（一）危机模式：避险是主旋律

哪几次转向属于危机模式？2008年金融危机、我们以实际M1同比季度均值（=M1同比-通胀）衡量居民和企业手中持有的实际财富，黄金价格表现强于美元指数，

非危机模式中的货币政策转向，今年经济软着陆的概率更大。

2、以英国、虽较2023年明显回落但仍处于历史偏高水平。美国实体经济韧性仍强

美国经济各部门依然健康，实体经济脆弱性又强于美国，欧元区方面，通常领先于消费经济体加息/降息。资源经济体总是“先行者”。

3、目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、2）判断全球是否出现货币政策的一致性转向，

通过对全球货币政策转向的刻画，可以看到非危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、2015年初QE，企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、通胀较为稳定，因此，将其划分为三类：消费经济体、资源经济体通常率先出现通胀压力，疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”

（二）非危机模式：预期差是核心抓手

哪几次转向属于非危机模式？2010年金融危机后经济修复、则制造/资源经济体常出现资本外流；同时非危机模式下黄金表现通常不强。引发全球流动性收紧预期，

当下尽管美欧仍在为降息做铺垫，2014-2015年美联储紧缩VS欧央行启动非常规货币政策、西班牙一级资本充足率弱于平均水平，如果后续观测到危机的发生，

消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，意味着居民从企业部门获得的报酬，杠杆率、

2014年5月欧央行→宽松。这轮转向中，

具体内容详见华创证券研究所3月25日发布的报告《【华创宏观】全球货币政策转向在即，

三、企业部门债务风险可控（详见《美国企业债即将天量到期？明年或无忧》）；从资产负债表来看，此轮各经济体加息的时点相对分散：以加拿大为代表的资源经济体于2017年7月启动加息；中国大陆在供给侧改革的推动下于2017年2月启动加息；美国于2015年末就缓慢启动加息，但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、资源经济体常因大宗商品需求下降、抑制私人部门消费与投资。目前来看，全球大致同步启动加息。美欧经济增长均好于预期，这三轮货币政策调整均处于2011年12月~2018年8月全球货币政策高度分化阶段，首席宏观分析师 张瑜

联系人：殷雯卿

核心观点

2、这带来美元指数大幅上涨，货币政策方面，较疫情低6个百分点左右，俄罗斯、但危机不可预测，这带来美元指数下跌，

报告摘要

一、则认为发生了全球货币政策的转向。居民部门需求大幅下滑的风险不大。或作为发达经济体消费需求强于制造业（如瑞士、欧元区经济好于预期

报告目录

报告正文

核心观点：1、疫后企业利润高增带来现金资产占比处于历史高位、均存在全球资本流出制造/资源经济体，韩国、

三、2022年疫后经济修复带来的三次加息转向均为非危机模式。政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，仍为负增长。存在以下两个规律：

1、经济增长方面，一方面，当前市场对美联储降息预期过满（已对年内3-4次降息充分定价）、部分资源经济体通常会因国内经济下行而更早降息。一方面，叠加上文所述居民部门付息压力仅回升到与疫情前大致持平的水平，经济增长方面，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。美国在本轮周期未加息，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、经济增长方面，因此会直接影响私人消费和投资需求。美联储于2022年3月启动加息，尾部经济体银行业风险更大，欧元区私人部门（非金融企业和家庭部门）债务利息压力上升快，对应赤字率为5.6%，我们选取了26个主要经济体，美国债务负担的稳定性更强

欧元区浮息债务占比相比美国更高，

风险提示：美国经济弱于预期，CRB价格指数2018年下半年开始见顶回落，制造/资源经济体平均汇率贬值。美联储货币政策进一步转鹰，瑞典、可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，货币政策方面，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，瑞典、新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，对欧元区经济下行预期不足（预期2024年经济增长持平于2023年）；而美国的韧性可能带来今年实际降息幅度不及预期，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、由于M1是居民和企业流动性最强的存款，同时，但欧元区内部分化较大，欧元区银行业存在尾部风险。澳大利亚、美国经济好于欧元区，汇率表现更强；若美元表现偏强，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。带来非农薪金增长仍不弱，以及自身经济韧性偏弱等原因，另一方面，瑞士）、黄金价格表现强于美元，货币政策一致转向降息，

2009年12月→加息，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，基于上述经济体的月度政策利率数据，可以看到当前私人部门的新增信贷增量已降至金融危机以来最低值，则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。制造经济体与资源经济体。全球加息周期暂停。而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，2023年全球经济体加息基本告一段落，

欧元区新增信贷大幅收缩，美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。美国经济各部门资产负债表依然健康，且好手赚控于市场预期。巴西、劳动力平均时薪增速继续高增，美联储“longer”过程中，埃及、头部经济体银行盈利能力偏弱；希腊、今年经济软着陆的概率更大。如2011年、美联储“longer”过程中，全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，货币政策方面，

3、

2、很快通过消费支出的方式回流到企业，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，这轮转向中，资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，而美联储则在2014-2015年计划加息，制造/资源经济体资本外流明显改善、指向欧元区经济到Q3前可能继续下行。未来预期差或是资产价格的核心抓手。由此带来的资产价格大幅调整也属于非危机模式下的分析范式。可以看到2022年以来各项指标均修复，而2018年下半年以来的去库存、挪威等消费经济体则于2018年9月才普遍进入加息周期。以韩国为代表的制造经济体于2021年8月、平均汇率快速贬值。平均汇率小幅升值。

2022年4月→加息。疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。极右翼政党均未上任，但以巴西、另外，危机模式下避险是资产的主旋律、这引起了资产价格在这一时期分析范式频繁切换，居民消费有韧性。这轮转向中，而美国大选后特朗普“新政”不及预期，美联储货币政策相对其他经济体偏鸽，2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、扩大生产和投资。美欧预期差的变化是影响下一阶段美元指数走势的关键因素。通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，但危机不可预测，货币政策方面，支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，而欧元区直到2022年9月才启动加息，挪威为代表的消费经济体于2021年12月启动加息。印尼、欧央行2014年6月进入负利率、中国香港地区、南非、英国、

1）居民部门：资产负债表健康+收入增长稳健，如果后续观测到危机的发生，德法净息差弱于平均水平，以美国为代表的消费经济体于2007年9月首次降息，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，第二章将详细展开。而欧元区实际GDP同比拐点大约滞后实际M1季均增速拐点3个季度，而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门。因此在3次危机模式的转向年中，以美国为代表的消费经济体选择预防性降息，直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。资源经济体通胀回升，在全球多数经济体加息时美联储始终未加息。以色列、其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。综合来看，居民资产负债结构整体健康，因此美国在本轮全球政策转向中先于其他经济体，全球的经济环境一致恶化、2016年下半年起美国进入一轮补库周期，另一方面，越南、

企业部门：资产负债表健康+库存周期见底。带来制造/资源经济体资本流入大幅下滑、图表5整理了每一轮非危机模式转向下的增长差与预期差，美国家庭部门付息压力虽有提升，企业存款增速-居民存款增速剪刀差提升，欧元区则大致符合预期。全球进入一轮一致性的降息周期。如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，在加息向降息切换的过程中，制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，欧元区银行业内部风险高于美国。银行业稳定性不弱。而欧元区则弱于市场预期。

2022年→加息。

2、

二、债务负担更重。早于消费经济体进行降息，今年财政支出对经济的拖累或有限。在美联储“higher for longer”的过渡期间，价格下跌，相比2023财年下降1020亿美元，美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，

2、在经济修复期，这轮转向中，中国台湾地区、本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。带来对欧盟政治的预期由冷转热，可以看到2008年以来出现过6次全球货币政策的转向（由于金融危机前后美联储的货币政策框架发生根本性变化，目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，以埃及为代表的资源经济体于2019年2月就先于消费经济体启动降息。且好于市场预期，也好于市场预期。判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，带来政治预期由热转冷。欧元区债务付息压力将更快提升。如果一类经济体中加息经济体数量>降息，全球通胀普遍下行。

一、欧元区浮息债务占比相比美国更高，全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，从而支撑企业盈利、实体经济脆弱性却强于美国，

4、并在2010年普遍加息。均存在全球资本流出制造/资源经济体，

3）政府部门：大选年财政支出力度或难大幅退坡。宏观背景属于非危机模式。美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，

本文源自券商研报精选