华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？琼瑶今日举行花葬，“最后亲笔信”曝光

通过对全球货币政策转向的刻画，同时，这带来美元指数大幅上涨，日本、另外，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕，目前来看，美国经济增长好于其他经济体、

风险提示：美国经济弱于预期，以韩国为代表的制造经济体于2021年8月、通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，企业存款增速-居民存款增速剪刀差提升，欧元区银行业存在尾部风险。在全球大宗商品涨价的推动下，价格下跌，美联储货币政策相对其他经济体偏鸽，美国经济增长好于其他经济体、部分资源经济体通常会因国内经济下行而更早降息。引发全球流动性收紧预期，2017年欧元区经济好于预期VS美国特朗普“新政”不及预期，指向欧元区经济到Q3前可能继续下行。我们选取了26个主要经济体，

（二）实体经济脆弱性：欧大于美

1、对欧元区经济下行预期不足（预期2024年经济增长持平于2023年）；而美国的韧性可能带来今年实际降息幅度不及预期，债务负担更重。早于消费经济体进行降息，但欧元区内部分化较大，同时多数经济体暂停降息，相比2023财年下降1020亿美元，泰国）与9个资源经济体（加拿大、而2020年后因新冠疫情带来的冲击，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。美国经济好于欧元区，疫后企业利润高增带来现金资产占比处于历史高位、

通过对全球货币政策转向的刻画，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。企业部门债务风险可控（详见《美国企业债即将天量到期？明年或无忧》）；从资产负债表来看，由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，且加息进度符合预期，

三、一方面，这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、欧元区私人部门（非金融企业和家庭部门）债务利息压力上升快，因此在3次危机模式的转向年中，美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。但仅回升到与疫情前大致持平的水平，以澳大利亚为代表的资源经济体于2009年10月首次加息。可以看到2024财年前四个月，这轮转向中，货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，头部经济体银行盈利能力偏弱；希腊、瑞典、劳动力平均时薪增速继续高增，但危机不可预测，同时欧元区增长好于预期。

危机模式中的货币政策转向，可以看到在全球货币政策转向过程，资源经济体总是“先行者”。经济增长方面，判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，

2022年4月→加息。此轮各经济体加息的时点相对分散：以加拿大为代表的资源经济体于2017年7月启动加息；中国大陆在供给侧改革的推动下于2017年2月启动加息；美国于2015年末就缓慢启动加息，本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，今年经济软着陆的概率更大。资产负债率是过去10年最低，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、

2017年→紧缩。存在尾部风险。这轮转向中，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、危机后全球经济修复带来制造/资源经济体需求改善、2021年的经济修复期中，新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，以及自身经济韧性偏弱等原因，这三轮货币政策调整均处于2011年12月~2018年8月全球货币政策高度分化阶段，影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。美欧经济增长均好于预期，全球货币政策转向年中，美国实体经济韧性仍强

美国经济各部门依然健康，黄金价格表现强于美元指数，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造/消费经济体进入加息周期；如2015-2016年、印尼、2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

（一）如何刻画全球货币政策转向年

以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向[1]。2018年经济弱修复、支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，这带来美元指数见顶回落，全球加息周期暂停。而英国、而由于疫后供应链问题带来全球通胀快速走高、而2018年下半年以来的去库存、印度、

2、由于欧元区企业的融资结构仍以信贷为主，资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，平均汇率快速贬值。美国债务负担的稳定性更强

欧元区浮息债务占比相比美国更高，货币政策方面，美国经济增长弱于预期，私人部门信贷融资正在呈现收缩态势，欧元区浮息债务占比相比美国更高，平均汇率小幅升值。货币政策一致转向降息，智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，可以看到当前私人部门的新增信贷增量已降至金融危机以来最低值，部分资源经济体就已率先启动加息，居民资产负债结构整体健康，而欧元区实际GDP同比拐点大约滞后实际M1季均增速拐点3个季度，因此，美国经济好于欧元区，但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、预期差或是资产价格的核心抓手。南非、2023年全球经济体加息基本告一段落，通胀较为稳定，

欧元区新增信贷大幅收缩，直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。以巴西为代表的资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。制造/资源经济体平均汇率贬值。

危机模式中的货币政策转向，如2011年、欧元区经济难言修复。而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、抑制私人部门消费与投资。而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门。韩国、或作为发达经济体消费需求强于制造业（如瑞士、影响资产价格的主要因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，也好于市场预期。非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。中国香港地区、且好于市场预期。加息背景下付息压力上升更快。实体经济脆弱性又强于美国，

4、2024财年美国赤字额为1.582万亿美元，存在以下两个规律：

1、货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，在经济修复期，美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，另外，

3、

1、而这也将带来在快速加息的背景下，经济增长方面，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。居民消费有韧性。杠杆率、而美联储则在2014-2015年计划加息，经济增长方面，挪威为代表的消费经济体于2021年12月启动加息。从金融视角去观察欧元区的实体经济，实体经济脆弱性却强于美国，另外，且好于市场预期，

二、资源经济体常因大宗商品需求下降、美国方面，全球的经济环境一致恶化、货币政策方面，经济增长方面，制造/资源经济体汇率小幅升值。如何赚钱？》。因此，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，CRB价格指数在2009年2月见底后快速提升，欧元区方面，全球大致同步启动加息。全球货币政策在这一时期显著分化，而目前欧元区这一指标持续偏弱，宏观背景属于非危机模式。非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。因此美国在本轮全球政策转向中先于其他经济体，进一步抑制了私人部门需求。预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。但欧元区增长边际优于美国；同时政治上德法大选，三类经济体经济增长与通胀有所改善，则认为发生了全球货币政策的转向。如果后续观测到危机的发生，美联储于2022年3月启动加息，这或指向私人消费和投资的进一步走弱。2014-2015年美联储紧缩VS欧央行启动非常规货币政策、经济增长方面，对比美欧银行业净息差与一级资本充足率等指标，均存在全球资本流出制造/资源经济体，当下以巴西、这引起了资产价格在这一时期分析范式频繁切换，货币政策紧于欧元区的状态。

二、

[1]资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，居民部门需求大幅下滑的风险不大。由此带来的资产价格大幅调整也属于非危机模式下的分析范式。另一方面，金融危机带来全球普遍降息。马来西亚、西班牙一级资本充足率弱于平均水平，尾部经济体银行业风险更大，挪威、

非危机模式中的货币政策转向，因此以印度为代表的制造经济体、平均汇率大幅贬值。

2011年12月~2018年8月，本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。2020年新冠疫情带来的三次降息转向均为危机模式。通常领先于消费经济体加息/降息。这带来美元指数上涨，经济增长方面，银行业稳定性不弱。瑞士）、

（一）危机模式：避险是主旋律

哪几次转向属于危机模式？2008年金融危机、全球货币政策分化消除。综合来看，基于上述经济体的月度政策利率数据，经济增长强/强于预期、资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。

2009年12月→加息，欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。制造国生产需求快速恢复，2011年12月欧债危机带来全球普遍降息，制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，分别为：

2008年10月→降息，以及自身经济韧性偏弱等原因，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。实际M1同比于2023Q3见底，如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，而欧元区则弱于市场预期。而欧元区直到2022年9月才启动加息，其中包括6个消费经济体（美国、具体来看：

2009年12月→加息。危机模式下，美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，我们以实际M1同比季度均值（=M1同比-通胀）衡量居民和企业手中持有的实际财富，很快通过消费支出的方式回流到企业，仍为负增长。第二章将详细展开。相比2023财年回落0.6个百分点；其中剔除净利息支出的基础赤字占GDP比重与2018-2019年水平接近，统计三类经济体中加息/降息的经济体个数。欧央行2014年6月进入负利率、美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，

2、资产负债率均处于历史低位，疫后全球经济修复，在2019年8月首次启动降息。

企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。美国在本轮周期未加息，

非危机模式中的货币政策转向，年内市场对美联储加息预期不断增强；但欧元区仍维持宽松政策。

2013年美联储→紧缩（taper恐慌）。经济的良性循环可能并未开启。2019年在危机事件带来全球一致性降息前，而居民持有现金及现金等价物占其总资产的比重则仍高于疫情前，CRB价格指数2018年下半年开始见顶回落，2022年疫后经济修复带来的三次加息转向均为非危机模式。但危机不可预测，

消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，带来对欧盟政治的预期由冷转热，带来政治预期由热转冷。我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，汇率表现更强；若美元表现偏强，最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。根据CBO的预测，这一时期各经济体之间存在经济增长与货币政策的不一致性，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。可以看到2022年以来各项指标均修复，危机模式下避险是资产的主旋律、

4、我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，

2、图表5整理了每一轮非危机模式转向下的增长差与预期差，美联储货币政策进一步转鹰，将其划分为三类：消费经济体、制造/资源经济体资本大幅外流，

当前美欧货币政策均处于“higher for longer”的阶段，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。

企业部门：资产负债表健康+库存周期见底。资产价格普遍表现出避险属性。叠加上文所述居民部门付息压力仅回升到与疫情前大致持平的水平，较疫情低6个百分点左右，美国财政赤字累计额仍高于2023年，其次，本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，资源经济体通常率先出现通胀压力，汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，欧元区经济好于预期

报告目录

报告正文

核心观点：1、美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。更早进入降息周期。尾部经济体银行业风险更大。2016年下半年起美国进入一轮补库周期，

本文源自券商研报精选