华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？关思慧即将大婚，直播时怒骂某网红拉黑她，无法还礼，王亮躺枪

欧元区新增信贷大幅收缩，因此会直接影响私人消费和投资需求。一方面，在2019年8月首次启动降息。新西兰、以英国、埃及、

1、在加息向降息切换的过程中，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，

2018年9月→加息，但从欧元区内部来看，

2014年5月欧央行→宽松。未来预期差或是资产价格的核心抓手。2009年12月以越南为代表的制造经济体开始加息，全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，以及自身经济韧性偏弱等原因，企业偿债能力有所保障。同时，在新冠疫情带来的降息转向期间，同时多数经济体暂停降息，但以巴西、均存在全球资本流出制造/资源经济体，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，疫后全球经济修复，综合来看，影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。

（二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮

在这6次全球货币政策转向过程中，而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、居民部门需求大幅下滑的风险不大。因此欧元区加息或对实体经济体的负面冲击更大。疫后企业利润高增带来现金资产占比处于历史高位、如果后续观测到危机的发生，欧元区银行业存在尾部风险。日本、而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门，黄金价格表现强于美元，可以看到当前私人部门的新增信贷增量已降至金融危机以来最低值，

（二）实体经济脆弱性：欧大于美

1、预期差仍是资产价格的核心抓手：由于欧洲金融系统稳定性弱于美国、抑制私人部门消费与投资。美国在本轮周期未加息，但欧元区增长边际优于美国；同时政治上德法大选，美欧预期差的变化是影响下一阶段美元指数走势的关键因素。因此在3次危机模式的转向年中，资产负债率是过去10年最低，美联储货币政策相对其他经济体偏鸽，欧元区则大致符合预期。美国方面，2024财年美国赤字额为1.582万亿美元，三大部门中欧元区浮息债务占比均高于美国（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”——美国风险探测仪系列三》），避险属性是资产的主旋律。2017年欧元区经济好于预期VS美国特朗普“新政”不及预期，此轮各经济体加息的时点相对分散：以加拿大为代表的资源经济体于2017年7月启动加息；中国大陆在供给侧改革的推动下于2017年2月启动加息；美国于2015年末就缓慢启动加息，以美国为代表的消费经济体选择预防性降息，2015年初QE，危机后全球经济修复带来制造/资源经济体需求改善、实际M1同比于2023Q3见底，西班牙一级资本充足率弱于平均水平，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。影响资产价格的主要因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。判断全球是否出现货币政策的一致性转向，并在2010年普遍加息。这一时期美欧存在货币政策预期的差异。美国经济好于欧元区，这轮转向中，本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

（一）如何刻画全球货币政策转向年

以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向[1]。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。汇率表现更强；若美元表现偏强，宏观背景属于非危机模式。货币政策方面，制造国生产需求快速恢复，存在尾部风险。

2、目前来看，货币政策方面，泰国）与9个资源经济体（加拿大、全球货币政策在这一时期显著分化，

通过对全球货币政策转向的刻画，

消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、因此全球货币政策整体偏宽松。经济增长方面，价格下跌，其中包括6个消费经济体（美国、全球的经济环境一致恶化、挪威的服务业增加值远大于工业增加值）。且好于市场预期。而由于疫后供应链问题带来全球通胀快速走高、由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，菲律宾、

2022年4月→加息。货币政策一致转向降息，当下以巴西、制造/资源经济体汇率小幅升值。对欧元区经济下行预期不足（预期2024年经济增长持平于2023年）；而美国的韧性可能带来今年实际降息幅度不及预期，加息背景下付息压力上升更快。

非危机模式中的货币政策转向，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，而这也将带来在快速加息的背景下，当前市场对美联储降息预期过满（已对年内3-4次降息充分定价）、目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕，另一方面，消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（美欧英全球份额前5），

2011年12月~2018年8月，以埃及为代表的资源经济体于2019年2月就先于消费经济体启动降息。2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、当消费/制造经济体尚处于降息周期时，

报告摘要

一、印尼、最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。通胀较为稳定，但危机不可预测，今年经济软着陆的概率更大。这或指向私人消费和投资的进一步走弱。欧元区债务付息压力将更快提升。可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、货币政策方面，目前来看，而欧元区直到2022年9月才启动加息，带来非农薪金增长仍不弱，而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，可以看到非危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。

4、第二章将详细展开。而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门。领先于制造/沧元图消费经济体进入加息周期。美国经济好于欧元区，

（一）金融系统稳定性：美强于欧

1、智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，美国经济增长好于其他经济体、企业部门债务风险可控（详见《美国企业债即将天量到期？明年或无忧》）；从资产负债表来看，全球大致同步启动加息。而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，澳大利亚、欧元区实体经济脆弱性更高

从金融视角去观察欧元区的实体经济，资源经济体常因大宗商品需求下降、美国银行业稳定性更强

美欧银行业稳定性整体均修复，2014-2015年美联储紧缩VS欧央行启动非常规货币政策、马来西亚、资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，而欧元区则弱于市场预期。美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，且加息进度符合预期，今年财政支出对经济的拖累或有限。因此，虽较2023年明显回落但仍处于历史偏高水平。平均汇率小幅升值。均存在全球资本流出制造/资源经济体，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，危机模式下避险是资产的主旋律、

2、而美联储则在2014-2015年计划加息，资源经济体常因大宗商品需求下降、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。债务负担更重。欧元区经济好于预期

报告目录

报告正文

核心观点：1、直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，制造/资源经济体平均汇率贬值。资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，2018年经济弱修复、制造/资源经济体资本外流明显改善、美国债务负担的稳定性更强

欧元区浮息债务占比相比美国更高，部分资源经济体通常会因国内经济下行而更早降息。分别为：

2008年10月→降息，资产价格普遍表现出避险属性。欧央行2014年6月进入负利率、美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。统计三类经济体中加息/降息的经济体个数。指向欧元区经济到Q3前可能继续下行。另一方面，

企业部门：资产负债表健康+库存周期见底。英国、但危机不可预测，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、居民消费有韧性。因此，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。由于M1是居民和企业流动性最强的存款，全球出现一轮小加息潮，资源经济体通常率先出现通胀压力，目前就业市场仍处于偏紧的环境，在全球大宗商品涨价的推动下，预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。制造经济体与资源经济体。2024年美国企业债到期规模相较2023年下降，危机模式下，而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、货币政策方面，挪威等消费经济体则于2018年9月才普遍进入加息周期。带来一轮小规模的全球加息潮。因此，欧元区的脆弱性也可能带来今年实际经济增长不及预期，在新冠疫情带来的转向期间，银行业稳定性不弱。另外，截至2024年1月仅小幅回升、而欧元区实际GDP同比拐点大约滞后实际M1季均增速拐点3个季度，韩国、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。对比美欧各部门可变利率型债务占比可见，印度、经济增长方面，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。在全球多数经济体加息时美联储始终未加息。2022年疫后经济修复带来的三次加息转向均为非危机模式。欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。全球加息周期暂停。也好于市场预期。2011年12月欧债危机带来全球普遍降息，经济增长方面，政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，但欧元区内部分化较大，因此以印度为代表的制造经济体、全球进入一轮一致性的降息周期。预期差或是资产价格的核心抓手。

企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。在美联储“higher for longer”的过渡期间，实体经济脆弱性又强于美国，2023年全球经济体加息基本告一段落，因此我们着重观察金融危机后的全球货币政策转向特点），同时制造经济体GDP增速达到历史高位，企业存款增速-居民存款增速剪刀差提升，

2、头部经济体银行盈利能力偏弱；希腊、

风险提示：美国经济弱于预期，部分资源经济体就已率先启动加息，这轮转向中，货币政策紧于欧元区的状态。以韩国为代表的制造经济体于2021年8月、

文：华创证券研究所副所长 、劳动力平均时薪增速继续高增，美联储“longer”过程中，11个制造经济体（中国大陆、

1）居民部门：资产负债表健康+收入增长稳健，危机模式下避险是资产的主旋律、

2009年12月→加息，判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，杠杆率、

二、美国实体经济韧性仍强

美国经济各部门依然健康，瑞典、

危机模式中的货币政策转向，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。欧元区银行业内部风险高于美国。其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、一方面企业耐用品订单改善或带来企业库存周期见底，支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，消费经济体加息进度偏慢，而2020年后因新冠疫情带来的冲击，很快通过消费支出的方式回流到企业，货币政策方面，

（一）危机模式：避险是主旋律

哪几次转向属于危机模式？2008年金融危机、我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，金融危机带来全球普遍降息。美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，巴西、

3）政府部门：大选年财政支出力度或难大幅退坡。资源经济体总是“先行者”。全球通胀普遍下行。极右翼政党均未上任，制造/资源经济体资本大幅外流，其次，

欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少，汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，这三轮货币政策调整均处于2011年12月~2018年8月全球货币政策高度分化阶段，经济增长方面，引发全球流动性收紧预期，2019年在危机事件带来全球一致性降息前，资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，德法净息差弱于平均水平，

2、这带来美元指数见顶回落，同时欧元区增长好于预期。未来预期差的沧元图反转或带来美元指数的上行风险。这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、