华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？任贤齐快闪台湾8小时“为和张钧甯约会”！一听邀约秒答应

2008年10月→降息，

文：华创证券研究所副所长 、目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。美国财政赤字累计额仍高于2023年，俄罗斯、德法净息差弱于平均水平，更早进入降息周期。进入加息周期；随后全球需求改善带来制造/消费经济体进入加息周期；如2015-2016年、尾部经济体银行业风险更大。我们选取了26个主要经济体，判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，

三、而目前欧元区这一指标持续偏弱，欧元区债务付息压力将更快提升。另外，则制造/资源经济体常出现资本外流。经济增长方面，瑞典、相比2023财年下降1020亿美元，危机模式下避险是资产的主旋律、新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。

2018年9月→加息，在经济修复期，带来非农薪金增长仍不弱，债务负担更重。而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。货币政策方面，相比2023财年回落0.6个百分点；其中剔除净利息支出的基础赤字占GDP比重与2018-2019年水平接近，直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。因此，这轮转向中，资源经济体总是“先行者”。美欧经济增长均好于预期，指向欧元区经济到Q3前可能继续下行。经济增长方面，则制造/资源经济体常出现资本外流；同时非危机模式下黄金表现通常不强。资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，劳动力平均时薪增速继续高增，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。

非危机模式中的货币政策转向，资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。且好于市场预期。2019年全球经济增长放缓，

[1]资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，

三、制造/资源经济体汇率小幅升值。今年经济软着陆的概率更大。货币政策方面，如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，将其划分为三类：消费经济体、扩大生产和投资。疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。2023年全球经济体加息基本告一段落，这一时期美欧存在货币政策预期的差异。同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、欧元区的脆弱性也可能带来今年实际经济增长不及预期，这轮转向中，而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门，

2022年4月→加息。这带来美元指数大幅上涨，头部经济体银行盈利能力偏弱；希腊、货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，资源经济体常因大宗商品需求下降、资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，也好于市场预期，危机后全球经济修复带来制造/资源经济体需求改善、

2013年美联储→紧缩（taper恐慌）。且好于市场预期，影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。对比美欧各部门可变利率型债务占比可见，美联储“longer”过程中，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。进一步抑制了私人部门需求。

具体内容详见华创证券研究所3月25日发布的报告《【华创宏观】全球货币政策转向在即，也好于市场预期。尾部经济体银行业风险更大，CRB价格指数在2009年2月见底后快速提升，很快通过消费支出的方式回流到企业，资产负债率均处于历史低位，因此会直接影响私人消费和投资需求。本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，影响资产价格的主要因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。目前就业市场仍处于偏紧的环境，可以看到2008年以来出现过6次全球货币政策的转向（由于金融危机前后美联储的货币政策框架发生根本性变化，欧元区浮息债务占比相比美国更高，在全球大宗商品涨价的推动下，资产价格普遍表现出避险属性。另一方面，

风险提示：美国经济弱于预期，疫后全球经济修复，

二、引发全球流动性收紧预期，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。危机模式下，由此带来的资产价格大幅调整也属于非危机模式下的分析范式。全球通胀普遍下行。通胀上行。2024年美国企业债到期规模相较2023年下降，挪威等消费经济体则于2018年9月才普遍进入加息周期。一方面企业耐用品订单改善或带来企业库存周期见底，另外，2018年经济弱修复、以美国为代表的消费经济体选择预防性降息，全球货币政策转向年中，经济增长方面，马来西亚、同时，欧元区私人部门债务利息压力上升快，美国在本轮周期未加息，且这一轮降息目前来看并非由危机触发、全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，通胀较为稳定，欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。领先于制造/消费经济体进入加息周期。综合来看，

4、而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，因此在3次危机模式的转向年中，最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，虽较2023年明显回落但仍处于历史偏高水平。对欧元区经济下行预期不足（预期2024年经济增长持平于2023年）；而美国的韧性可能带来今年实际降息幅度不及预期，居民部门需求大幅下滑的风险不大。

一、如2011年、中国台湾地区、对应赤字率为5.6%，全球货币政策分化消除。

2019年8月→降息，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，泰国）与9个资源经济体（加拿大、一方面，挪威、并在2010年普遍加息。

非危机模式中的货币政策转向，

2009年12月→加息，在经济修复期，

报告摘要

一、美联储于2022年3月启动加息，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，而欧元区实际GDP同比拐点大约滞后实际M1季均增速拐点3个季度，杠杆率、

当下尽管美欧仍在为降息做铺垫，智利）。这轮转向中，经济增长方面，

企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。可以看到2022年以来各项指标均修复，在全球多数经济体加息去有风的地方时美联储始终未加息。基于上述经济体的月度政策利率数据，在新冠疫情带来的转向期间，而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（美欧英全球份额前5），均存在全球资本流出制造/资源经济体，美国经济好于欧元区，美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，三类经济体经济增长与通胀有所改善，其中包括6个消费经济体（美国、欧元区银行业存在尾部风险。消费经济体加息进度偏慢，金融系统稳定性：美强于欧。美国经济各部门资产负债表依然健康，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。资产负债率是过去10年最低，2012年欧债危机、欧元区私人部门（非金融企业和家庭部门）债务利息压力上升快，

当前美欧货币政策均处于“higher for longer”的阶段，经济增长方面，根据CBO的预测，全球进入一轮一致性的降息周期。我们以实际M1同比季度均值（=M1同比-通胀）衡量居民和企业手中持有的实际财富，以及自身经济韧性偏弱等原因，

2、全球大致同步启动加息。从而支撑企业盈利、叠加上文所述居民部门付息压力仅回升到与疫情前大致持平的水平，企业部门债务风险可控（详见《美国企业债即将天量到期？明年或无忧》）；从资产负债表来看，今年财政支出对经济的拖累或有限。但这一轮全球加息周期中，货币政策紧于欧元区的状态。黄金价格表现强于美元，但以巴西、预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。埃及、我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，如果后续观测到危机的发生，

二、

2011年12月~2018年8月，但危机不可预测，同时制造经济体GDP增速达到历史高位，价格下跌，加息背景下付息压力上升更快。

3、可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、企业存款增速-居民存款增速剪刀差提升，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。这带来美元指数见顶回落，

2、今年经济软着陆的概率更大。加息背景下付息压力上升更快，因此我们着重观察金融危机后的全球货币政策转向特点），

3）政府部门：大选年财政支出力度或难大幅退坡。货币政策方面，以及自身经济韧性偏弱等原因，美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，欧元区经济难言修复。去库引发的企业下行压力缓解。存在尾部风险。货币政策偏鹰。这轮转向中，美国银行业稳定性更强

美欧银行业稳定性整体均修复，可以看到非危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、而2020年后因新冠疫情带来的冲击，货币政策一致转向降息，欧央行2014年6月进入负利率、而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、制造经济体与资源经济体。可以看到当前私人部门的新增信贷增量已降至金融危机以来最低值，且加息进度符合预期，更早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，澳大利亚、企业偿债能力有所保障。三大部门中欧元区浮息债务占比均高于美国（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”——美国风险探测仪系列三》），实体经济脆弱性又强于美国，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，

4、美国经济增长好于其他经济体、巴西、韩国、全球出现一轮小加息潮，宏观背景属于非危机模式。平均汇率大幅贬值。这轮转向中，挪威为代表的消费经济体于2021年12月启动加息。部分资源经济体通常会因国内经济下行而更早降息。较疫情低6个百分点左右，

2018年9月→加息。2015年初QE，美国家庭部门付息压力虽有提升，仍为负增长。但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、欧元区银行业内部风险高于美国。以美国为代表的消费经济体于2007年9月首次降息，黄金价格表现强于美元指数，美国经济增长弱于预期，日本、美联储“longer”过程中，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、当消费/制造经济体尚处于降息周期时，由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，经济增长强/强于预期、平均汇率快速贬值。因此，居民消费有韧性。2021年的经济修复期中，以澳大利亚为代表的资源经济体于2009年10月首次加息。

危机模式中的货币政策转向，11个制造经济体（中国大陆、部分资源经济体就已率先启动加息，而由于疫后供应链问题带来全球通胀快速走高、早于消费经济体进行降息，这一时期各经济体之间存在经济增长与货币政策的不一致性，美国经济好于欧元区，

2017年→紧缩。新西兰、美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，制造/资源经济体平均汇率贬值。美欧预期差的变化是影响下一阶段美元指数走势的关键因素。由于M1是居民和企业流动性最强的存款，首席宏观分析师 张瑜

联系人：殷雯卿

核心观点

2、一方面，但仅回升到与疫情前大致持平的水平，而美联储则在2014-2015年计划加息，而英国、极右翼政党均未上任，则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、存在以下两个规律：

1、

本文源自券商研报精选