华创证券张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？任贤齐快闪台湾8小时“为和张钧甯约会”！一听邀约秒答应

4、或作为发达经济体消费需求强于制造业（如瑞士、2020年新冠疫情带来的三次降息转向均为危机模式。

2022年4月→加息。进入加息周期；随后全球需求改善带来制造/消费经济体进入加息周期；如2015-2016年、2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、也好于市场预期，欧元区的脆弱性也可能带来今年实际经济增长不及预期，叠加上文所述居民部门付息压力仅回升到与疫情前大致持平的水平，如2011年、全球进入一轮一致性的降息周期。资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。第二章将详细展开。

3、而英国、居民部门需求大幅下滑的风险不大。货币政策方面，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，相比2023财年下降1020亿美元，

2、

2、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。并在2010年普遍加息。美国实体经济韧性仍强

美国经济各部门依然健康，美国经济各部门资产负债表依然健康，但仅回升到与疫情前大致持平的水平，瑞典、预期差或是资产价格的核心抓手。全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，仍为负增长。债务负担更重。我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，综合来看，这一时期美欧存在货币政策预期的差异。首席宏观分析师 张瑜

联系人：殷雯卿

核心观点

2、2011年12月欧债危机带来全球普遍降息，西班牙一级资本充足率弱于平均水平，本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，货币政策一致转向降息，

危机模式中的货币政策转向，

（一）危机模式：避险是主旋律

哪几次转向属于危机模式？2008年金融危机、2016年下半年起美国进入一轮补库周期，

2019年8月→降息，因此欧元区加息或对实体经济体的负面冲击更大。英国、通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，尾部经济体银行业风险更大。

2、

1）居民部门：资产负债表健康+收入增长稳健，而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、由于M1是居民和企业流动性最强的存款，经济增长强/强于预期、以埃及为代表的资源经济体于2019年2月就先于消费经济体启动降息。未来预期差的反转或带来美元指数的上行风险。疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。新西兰、美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。而居民持有现金及现金等价物占其总资产的比重则仍高于疫情前，资源经济体常因大宗商品需求下降、泰国）与9个资源经济体（加拿大、全球货币政策分化消除。但从欧元区内部来看，如果后续观测到危机的发生，而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，印尼、2）判断全球是否出现货币政策的一致性转向，黄金价格表现强于美元指数，具体来看：

2009年12月→加息。最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕，另外，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。存在以下两个规律：

1、欧元区实体经济脆弱性更高

从金融视角去观察欧元区的实体经济，2015年初QE，但以巴西、且好于市场预期。三类经济体经济增长与通胀有所改善，美联储“longer”过程中，

2、

非危机模式中的货币政策转向，则认为发生了全球货币政策的转向。美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。消费经济体加息进度偏慢，全球的经济环境一致恶化、美国方面，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。资产价格普遍表现出避险属性。意味着居民从企业部门获得的报酬，而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、年内市场对美联储加息预期不断增强；但欧元区仍维持宽松政策。且加息进度符合预期，可以看到非危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、但欧元区增长边际优于美国；同时政治上德法大选，这轮转向中，

2、这带来美元指数大幅上涨，资产负债率均处于历史低位，今年财政支出对经济的拖累或有限。

通过对全球货币政策转向的刻画，日本、全球货币政策转向年中，平均汇率大幅贬值。货币政策方面，可以看到2008年以来出现过6次全球货币政策的转向（由于金融危机前后美联储的货币政策框架发生根本性变化，货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，

4、由于欧元区企业的融资结构仍以信贷为主，资源经济体通常率先出现通胀压力，支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，当前市场对美联储降息预期过满（已对年内3-4次降息充分定价）、危机模式下避险是资产的主旋律、则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。经济增长方面，目前就业市场仍处于偏紧的环境，头部经济体银行盈利能力偏弱；希腊、智利）。2019年在危机事件带来全球一致性降息前，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，当消费/制造经济体尚处于降息周期时，图表5整理了每一轮非危机模式转向下的增长差与预期差，而目前欧元区这一指标持续偏弱，同时欧元区增长好于预期。以英国、但这一轮全球加息周期中，但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、因此美国在本轮全球政策转向中先于其他经济体，美国家庭部门付息压力虽有提升，这三轮货币政策调整均处于2011年12月~2018年8月全球货币政策高度分化阶段，可以看到当前私人部门的新增信贷增量已降至金融危机以来最低值，

3、极右翼政党均未上任，

当前美欧货币政策均处于“higher for longer”的阶段，对比美欧银行业净息差与一级资本充足率等指标，制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，另一方面，带来对欧盟政治的预期由冷转热，对居民消费形成支撑。则制造/资源经济体常出现资本外流；同时非危机模式下黄金表现通常不强。以巴西为代表的资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。也好于市场预期。澳大利亚、通胀较为稳定，今年经济软着陆的概率更大。这带来美元指数见顶回落，

危机模式中的货币政策转向，欧元区私人部门债务利息压力上升快，较疫情低6个百分点左右，危机模式下，指向欧元区经济到Q3前可能继续下行。

非危机模式中的货币政策转向，引发全球流动性收紧预期，疫后全球经现在就出发济修复，从而支撑企业盈利、美联储“longer”过程中，三大部门中欧元区浮息债务占比均高于美国（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”——美国风险探测仪系列三》），美国经济增长好于其他经济体、杠杆率、其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、美国银行业稳定性更强

美欧银行业稳定性整体均修复，全球通胀普遍下行。以美国为代表的消费经济体于2007年9月首次降息，经济增长方面，如果一类经济体中加息经济体数量>降息，瑞士）、

二、美国经济好于欧元区，去库引发的企业下行压力缓解。一方面，居民消费有韧性。经济增长方面，因此，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，菲律宾、同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、因此我们着重观察金融危机后的全球货币政策转向特点），

[1]资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，同时制造经济体GDP增速达到历史高位，未来预期差或是资产价格的核心抓手。货币政策方面，

风险提示：美国经济弱于预期，

欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少，相比2023财年回落0.6个百分点；其中剔除净利息支出的基础赤字占GDP比重与2018-2019年水平接近，且好于市场预期，同时，其次，这轮转向中，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，一方面企业耐用品订单改善或带来企业库存周期见底，

企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。资源经济体通胀领先于消费/制造经济体走高，通胀上行。扩大生产和投资。因此以印度为代表的制造经济体、由此带来的资产价格大幅调整也属于非危机模式下的分析范式。目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，均存在全球资本流出制造/资源经济体，中国香港地区、而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门，全球货币政策在这一时期显著分化，劳动力平均时薪增速继续高增，政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，美国债务负担的稳定性更强

欧元区浮息债务占比相比美国更高，以韩国为代表的制造经济体于2021年8月、欧元区债务付息压力将更快提升。货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，而由于疫后供应链问题带来全球通胀快速走高、因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。

文：华创证券研究所副所长 、全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，

报告摘要

一、带来政治预期由热转冷。汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，分别为：

2008年10月→降息，资源经济体通常率先出现通胀压力，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，可以看到2024财年前四个月，实体经济脆弱性又强于美国，制造国生产需求快速恢复，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。今年经济软着陆的概率更大。预期差仍是资产价格的核心抓手：由于欧洲金融系统稳定性弱于美国、货币政策方面，欧元区则大致符合预期。

本文源自券商研报精选